中国式GP与LP的套路和反套路
中国式GP与LP的套路和反套路
摘自：本文来自创融法务，发布者：admin 2018-08-07 17:43:00
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文章来源：东四十条资本、知乎
募资难这个话题，从来就没有消停过。但从去年底开始，形势似乎更加严峻。 有人说，有机构甚至全员募资，连前台都出动了（简称“出台”）；资本市场每天都在上演着“碟中谍”的戏码，而作为LP的你，被GP的“营销伎俩”套路过吗？
你知道为什么早期VC基金不用回报倍数喜欢报IRR，更喜欢标榜自己的Historical IRR？“名义回报”和“实际回报”之间，哪些坑你没有注意到？原来你重视的“GP的独特差异性”其实也大有“文章”可做？
经历了多年双方的博弈之后，LP与GP之间存在一套相对成熟的利益绑定机制，但真实的情况往往比黑纸白字的条纹要复杂的多。在一个个GP精心讲述的故事中，如何抽丝剥茧看到故事背后的真相，不被粉饰的外表所惑，也是一门经验主义的学问。今天，东四想告诉你，如何躲开GP的“营销伎俩”。
文章末尾，欢迎跟东四留言吐槽：你被GP套路的那些事儿。
以下：
很多时候我们选基金，就好像在夜总会昏暗迷幻的灯光下在一群浓妆艳抹的女郎中选美。每个基金的营销材料和向投资人pitch的故事都经过反复推敲和演练，而与投资人会面的场景也往往是把最有说服力的人和最有感染力的案例拿出来展示。
作为一个老LP，以下几点是我总结的常见的基金营销“伎俩”。在“雾里看花”的过程中，或许可以帮助理清思路。
1. 业绩的包装技巧
基金业绩可能是所有评价维度中最客观直接的，但看似简单的数字背后可能隐藏了许多的“精心包装”。比如：
(1)早期VC基金的IRR
为什么很多VC报回报的时候喜欢用IRR，不用倍数?很简单，假设一个运行1年的早期VC基金，有几个项目融了下一轮，基金的账面估值变成了1.2倍，但此时IRR很有可能高达30%。因为计算IRR的一个重要参数是存续年数，所以时间越短IRR就越容易被放大。1.2倍和30%的IRR哪个听起来更令人激动?
此外，有些VC或PE基金在成立头一两年只提供gross IRR，而不是扣费后的net IRR。因为项目成熟需要时间，头一两年项目的增值可能还抵不上管理费和基金开支(要知道大部分管理费是按基金总规模而不是已缴资本收的)。这种情况下就会出现gross IRR为正，而实际给LP的net IRR为负的情况。尤其是对于非VC“车轮战”式融资的成长型股权(growth equity)和并购基金尤为明显。
所以，当GP“炫耀”自己新成立的基金已有不凡的IRR时，聪明的LP会刨根问底。多问问是几年的成绩，多问问是gross还是net的。
(2)历史回报
很多老牌基金喜欢标榜自己的historical IRR，即所有过往项目的复合回报。这是一个看似客观全面的衡量标准，但对于越老牌的基金，这一数字可能就越“失真”。
比如，某全球知名大型PE机构的历史业绩是30%的IRR。在经过了近30年的大大小小的周期，这绝对是一个令人敬佩的成绩了。但这30%的回报，大部分是产生于80年代中期到2000年中期这一欧美杠杆并购的黄金20年。换句话说历史业绩过于“front-ended”(前置)。在此之后，随着PE行业渗透率提升、自身基金规模扩大等，该机构的回报也呈结构性下滑。对于其日后回报的合理预期应是15%-20%。
一个投资机构之所以能存活几十年、从一期基金一路做到第十几期，必然基于出色的前期业绩。在评估这类基金时，对早期业绩的参考权重尽可以放小，重点关注近两三期基金的情况。因为后者才真正反映当前市场情况、投资策略、竞争格局、团队能力。
国内GP目前最长的业绩周期一般在10年左右。但因为环境变化更快、市场周期更短、人员流动更大等原因，我个人认为5年以前的过往业绩对未来的可参考性也要大打折扣。
(3)名义回报 vs 实际回报
基金的净收益是否就是LP实打实拿到手里的回报?当然不是!对于大部分LP，我们投资一个基金取得的最终收益往往要在基金的净收益上再打一个折扣，这个折扣有时可高达30%。但现实中却常常被忽视。
我们都知道基金倍数(即TVPI，Total Value/Paid-In)的计算是基金总值除以实缴资本。事实上，这是一个GP-friendly的计算方式，因为对LP来说，投资一个基金的成本不仅仅只是实缴资本而已，还包括为了满足基金打款所留置的现金机会成本。当然，这部分现金可以做一些短期的流动性理财，但其收益也远远低于所投基金的预期收益，机会成本依然显着。
同理，基金分配的时点无法预测，因此LP获得的退出分配资金(distributions)也无法立刻投入同等收益水平的标的。这种再投资风险本质上也是一种机会成本。
总言之：LP投资一个基金所获得的“实际回报”=基金的“名义回报”-未利用现金的机会成本。打个不恰当的比方，就好像我们每天上班所需的时间，不仅仅是完成从家到公司的直线位移所需的时间而已，还包括我们出门等(取)车的时间，以及到达目的地后停车、走路至办公室的时间。门到门比点到点的时间往往要多出很多。
国外很多有经验的LP，往往十分重视另类投资组合的现金管理，也是因为以上所说的闲置资金的机会成本会对自身的投资回报有显着影响。比如，一些LP会做整体组合的现金流模型分析(cash flow modeling)，即根据每个所投基金的生命周期、投资策略、市场情况来预测其call/distribute capital的节奏，并统计算出整体组合未来几年的现金流情况;再依此做现金的预备和管理。
2、“利益冲突”通常会被行使
有限合伙制(Limited Partnership )是一个很好的发明，它基本上确保了“出钱”的 LP方和“出力”的GP方得以在一个较长的时间段内利益绑定。
但这个聪明的系统也是有bug的。当出资方和管理人的利益不一致时，作为信息不对称的劣势方，LP往往很被动。
比如，基金合伙人内部有严重分歧。这时GP可能有几种做法：
(1)熬到当前的基金投完，以免重要合伙人离职触发关键人条款(key man provision)，等到下个基金再分道扬镳。
这种做法对LP的伤害较小，但不是没有。那个离职的合伙人所做的项目会被交由并不熟悉项目的人接管，而接管的人与被投企业的磨合、对项目的投入难免会打折扣，毕竟不是自己亲手做的案子(成绩再好也不是自己的full credit)。就好像不是亲生的孩子，总有寄人篱下的苦处。
(2)也有的是等不到下期基金，当期就拆伙的。
这就伤害比较大了。一般5个以内合伙人，走了1个，团队就会受到一连串的影响，从内部军心到外部声誉。而很多时候，离职的合伙人可能正好是处于上升阶段的“明星选手”。
理论上说，会明显影响基金投资业绩的离职事件都应触发关键人物条款，从而保护LP的利益。但现实中，一两个合伙人的离职，往往不足以触发该条款。原因有很多：
在一些合伙人较多的机构，年轻合伙人(junior partner) 可能压根没有被列为关键人物，尽管他们可能是代表基金活跃在一线做最多项目的人;触发条件通常会基于一个比例，比如4位合伙人中2位及以上离开，方才生效。但LP们往往会无奈地发现，离职人员的数量“十分恰好”地卡在了触发条件设定的比例之内。这其实不难理解。GP内部在设定每个基金的关键人物条款时，都是经过深思熟虑的，往往会尽量把那些潜在的离职风险通过各种方式排除。
聪明的LP往往会就关键人条款与GP反复协商，这正是因为LP在信息上处于天然的劣势，而在该点上LP与GP的利益其实是冲突的。因此LP需要最大化条款的保护力度。
除此之外，另一个相对隐性的利益冲突是GP对基金的出资额(GP Commitment)和GP个人财富的关系。常见的GP出资额为基金规模的1-2%。这对于管理基金没多久、还没见到carry的新兵GP来讲还说得过去。但对于管理过几十亿上百亿资金、拿到过大额carry的GP老兵来讲，1-2%的标准出资比例摊到个人顶多是千把万的出资，与他们的亿万身家可能相去甚远。自然也无法达到GP个人利益与基金绑定的效果。如果GP出资还可以用管理费抵扣的话，绑定就更弱了。
相比之下，大部分对冲基金的基金经理(PM)会自豪地宣布，他们个人财富的绝大部分都投入到了基金当中。究其根本，主要是因为对冲基金行业监管更严格、对PM在基金之外个人持股有严格限制，同时PM个人的carry 分配也更及时透明。
而一级市场特有的信息不透明、流动性低的属性，决定了LP与GP之间很难完全依靠一些标准化的条款实现利益一致。当两者利益冲突时，GP作为追求自身利益最大化的理性人，很难做到顾全LP的利益。
国内某些GP用自己的钱做“天使投资”、随后再让基金接盘的事例可能大家都听过。这种行为对LP有两层潜在伤害：
一是，在决定接盘价格时，GP可能更倾向于个人利益，而非基金利益，毕竟自己赚的钱是100%，而从基金赚的钱是20%的蛋糕里再切出一块;
第二，即使接盘价格相对公允，GP把本应该投注到基金的时间精力投注到个人投资上，对LP又何尝不是种损失。
总结一下，在经历了多年双方利益的博弈之后，LP与GP之间存在一套相对成熟的利益绑定机制。但真实的情况往往比黑纸白字的条文要复杂得多。当发现潜在漏洞时，应该积极与GP沟通乃至协商谈判。如果双方确实存在“过不去的坎”，那可能正是未来利益真正起冲突的“警报器”。
3、差异性要适当
曾经见过一个美国的VC，最大的特色就是雄厚的政府关系。其合伙人团队中有不少曾是政客或至今仍担任政府智囊，顾问团队中也不乏州议员之类的人物。
最后我们没有投资他们。诚然，在美国VC这个白热化竞争的行业，新入者必须有差异性，而政府资源在其美国同行中是十分罕见的。但最后静下心来想一想，在美国这个小政府的国家，几句政客的游说对初创企业来说又能有多少作用?出租车司机会因此而不罢工反抗Uber了吗?锦上添花可以，但把政府资源这一点作为核心竞争力，就让人不免怀疑这是 to LP的营销了。
作为LP，我们在评估GP时很重要的一个标准就是差异性。特别是在竞争激烈的领域，我们需要看到团队有不一样的打法、独特的资源等等。
但对于“过度”的差异性，我们需要敲响警钟。如果一个GP专注一个十分小众、没有其他机构关注的市场细分，是该GP独具慧眼还是可能你被营销了——这个领域压根没有系统化投资的价值?说到这我想起几年前有人给我推荐过一个专投藏药的基金…我还看过一个据说是以色列唯一的、专投金融科技(fintech)的基金。我不怀疑以色列有好的技术，包括金融科技，但后者的市场机会(opportunity set)是否有大到需要用1亿美金的基金专门去砸的地步?即使是在美国，也很少有专注fintech的VC基金。而以色列不管从掌握消费金融场景，或是金融机构数据方面均没有明显优势。
最近几年，国内医疗基金、文化基金等行业专注型基金风生水起。其中有独立运作的GP模式，也有与上市公司绑定的co-GP模式。就后者而言，上市公司的资源形成了一个明显的差异化优势。但这并非只有好处没有坏处：与上市公司资源绑定的前提是基金的投资策略为上市公司的生态布局服务，而后者设立基金的“初心”显然不是财务回报，同其他财务回报诉求的LP就容易产生冲突。
写在最后的话
中国的专业LP行业在过去几年迅速崛起，这后面有政策的推手，但本质上是国内GP行业高度饱和和成熟的必然产物。
因为发展时间更久，针对GP的生态圈已经十分完善，从行业媒体到研究机构到数据库，为GP提供了一个丰富的工具箱( toolbox )。针对LP们的专业资源目前还相对罕见，但相信日后会日益完善。
作为这个行业较早的参与者，我也会不断写文章抛砖引玉，为LP同行们发一点声。
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