给知识产权证券化泼泼冷水
给知识产权证券化泼泼冷水
摘自：本文来自创融咨询，发布者：admin 2019-02-18 19:15:09
来源：知产力
作者： 林蔚 张潇
摘要：
近期某互联网视频企业发行了国内首支知识产权供应链证券化产品，引起行业及知识产权界关注和讨论，知识产权证券化的研究和实践在境外已有历史，也遇到了不同的问题。知识产权证券化难点在于价值评估、信用评级、中介机构责任和投资者保护，通过分析发现其很难用于解决中小企业融资难的问题，公众公司对此也有诸多顾忌。
一、知识产权证券化的基本概念及流程
知识产权证券化本质上是资产担保证券的一种特殊类型，所谓知识产权证券化，是指发起人以知识产权未来可产生的现金流量（包括预期的知识产权许可使用费和已签署许可合同中保证支付的使用费）作为基础资产，通过一定的结构安排对其中的风险与收益要素进行分离与重组，转移给一个特别目的机构（Special Purpose Vehicle，SPV），由后者来发行以该基础资产为担保的可流通权利凭证，据以融资的过程。[1]
知识产权证券化主要有两种形式：一种是直接将知识产权的所有权进行证券化；另一种是将知识产权未来使用许可收益进行证券化。目前还很少有纯粹的就知识产权所有权本身进行证券化的案例，多数是将未来产生的许可收益进行证券化。[2]
资产证券化的主要交易过程：
第一，发行人确定证券化的基础资产。该部分涉及很多博弈以及选择，例如选择本公司的核心技术，用于作为证券发行的基础资产，是否可能会面临被竞争对手控制或者收购的危险？如果不是本公司的核心技术，那么该知识产权是否能够产生足够的现金流，是否能对投资者产生吸引力？如果基础资产是版权作品，那么要弄清楚谁是真正的版权人？如果是共有，版权共有人之间的关系如何？如果是专利技术，要弄清专利的有效期、专利权利要求的大小、专利权的稳定性如何？
第二，剥离基础资产组建资产池。只有将基础资产从发起人的其他财产中剥离出来，才能够使得证券化资产不受到发起人破产等风险的威胁，确保能够将资产进行重构，从而能够享受税法或者会计法上的优惠。
第三，设立特别目的机构SPV，这一特别机构唯一的功能就是从事持有和管理证券化基础资产的活动。
第四，设计并完善证券化交易结构，进行资产内部评级。根据评级结果决定所需的信用增级幅度。
第五，增强资产信用，获得相应的辅助安排。IP证券可以通过其他机构保证偿还本息的方式来进行强化，这就是信用增级（也可以算是证券包装）。信用增级包括内部增级和外部增级的方式，但使用外部增级的方式需要支付一定的费用，会加大融资成本。
第六，筹备信用评级，并安排证券发行与销售。
第七，二级市场流通。[3]
知识产权资产证券化的交易结构与传统的资产证券化类似（见下图），一般也是通过信托或特别目的机构的形式建立起证券化的通道，运用风险隔离和外部及内部信用增级方式，来提高证券化产品的市场吸引力。[4]
二、目前国内外的知识产权证券化的实践案例
1. “奇艺世纪知识产权供应链金融资产支持专项计划”的基本情况
2018年12月18日，我国首单知识产权供应链金融资产支持专项计划——“奇艺世纪知识产权供应链金融资产支持专项计划”（以下简称奇艺世纪知识产权供应链ABS）在上海证券交易所成功获批发行，项目拟发行金额为4.7亿元。
据报道，奇艺世纪知识产权供应链ABS基础资产债权的交易标的物全部为知识产权，评级机构联合信用评级有限公司对全部“奇艺世纪知识产权供应链ABS”优先级证券的评级为AAA，核心债务人为北京奇艺世纪科技有限公司。
此次获批发行的奇艺世纪知识产权供应链ABS，项目原始权益人为天津聚量商业保理有限公司（同时爱奇艺通过该公司的增信担保），将上游内容合作方与奇艺世纪之间知识产权交易形成的应账收款作为基础资产。信达证券担任此次发行的承销商。
有评论认为，这是为供应链上下游中小企业提供高效便捷的融资渠道的一次成功尝试，盘活了存量资金，也拓宽了爱奇艺自身的融资渠道，从过去一级市场的私募融资，到二级市场公开交易，现在又多了一种公募渠道，是资金链条的整体优化。[5]
2. 美国音乐资产证券化
美国是最早探索知识产权证券化的国家。1997年2月，英国超级摇滚歌星大卫·鲍伊卷入一场税务纠纷，急需大量现金。当时的美国银行以其25张个人专辑的版权收入作为担保，发行了10年期利率7.9%、总额度为5500万美元、平均偿付期为10年的资产支持证券，这就是著名的“鲍伊债券”。这是人类历史上第一次知识产权证券化的实践。该债券由法内斯托克公司承销并全部出售给保德信证券投资信托公司。随后，法内斯托克公司的总经理大卫·普尔曼建立了“普尔曼结构化资产销售集团”，专门发行名人版权债券。1998年，普尔曼集团以3位著名作曲家爱德华·荷兰、布莱恩·荷兰和拉蒙特·多齐尔的300多首歌曲未来的版税收入作为基础资产，募集资金3000万美元。2001年，英格兰皇家银行以英国蚕蛹音乐集团发行公司的5万多首歌曲的版权收益为支撑，发行了价值6000万英镑、发行周期为15年的跨国债券。[6]
3. 美国电影版权证券化
在鲍伊债券之后，著名的“梦工厂”在1997年以拟拍摄的14部电影版权实施了第一笔知识产权证券化，由著名投行摩根大通支付了10亿美元的制作费用。它成立了一个名为“梦工厂投资公司”的SPV，该公司拥有包括《拯救大兵瑞恩》、《美国丽人》和《怪物史莱克》等30多部影片的收益。2002年，“梦工厂”以已发行和拟制作的部分电影收益为基础资产，由FleetBoston和摩根大通发行了10亿美元的资产证券化债券，国际著名信用评级机构标准普尔、穆迪都给了该债券最高的AAA投资级别。从2005年到2011年，全球至少出现了35起电影支持证券发行交易，票面总额超过140亿美元，如著名的福克斯、派拉蒙、索尼、华纳兄弟、环球等参与其中。[7]
当然，也有失败的案例，2000年，美国耶鲁大学专利（Zerit）许可费证券化实最终便以失败告终，其主要原因之一是单一专利抗风险性差。
借鉴此次失败的经验，2003年，美国再次将13种药品专利权组合在一起，组成一个多样化的专利组合，以这个组合的许可费进行证券化并最终取得成功。[8]
三、不同类型知识产权证券化需要考虑的因素
从上述案例可以看出，最常见的知识产权证券化的标的是版权，专利有一些，商标最少见（2006年，KCD IP U.S.案以商标许可使用权和其他权利为基础发行了18亿美元的证券。2007年，DBI以其拥有的三家快餐公司的品牌许可使用费用为基础发行了17亿美元的证券）。这是由不同类型的知识产权的特点决定的，不同类型的知识产权的证券化过程中需要考量的因素也各有不同，简要的总结如下：
（一）以专利收益为支撑证券的信用评级考虑因素
1. 技术被市场认可和接受的程度。
2. 技术淘汰和更新的速度。在证券发行期间，如果出现了比证券化专利更先进的技术，对于专利证券化来说是非常沉重的打击，这是专利证券化中最大的风险。分析技术淘汰更新速度带来的风险，可考虑证券化的期限、技术更新的成本、客户认知度、潜在的多用途等因素。
3. 许可费支付风险。
4. 管理服务提供中的风险。对于许多专利许可协议来说，专利权人对专利使用中提供的技术支持服务具有非常重要的作用，如果专利权人不能保质保量的完成这类协助义务，很可能影响专利许可费的收入。
5. 法律风险。主要包括产品责任问题、专利无效或者专利侵权、专利存续期限、风险隔离程度等。
（二）以商标收益为支撑证券的信用评级考虑因素
以商标收益为支撑证券的信用评级很大程度上与专利类似，两者的最大区别在于，对于专利证券来说，最大的风险是替代技术的出现，导致技术的更新带来的风险。而对于商标证券来说，商标与企业及产品高度相关，如果商标以及相关企业的商誉或者产品不被广大消费者接受或者是广大消费者的消费口味出现转变，往往会给商标收益带来致命的打击。这也是商标证券较少的主要原因。
（三）以版权收益为支撑证券的信用评级考虑因素
1. 首先要厘清版权的权利人。版权的所有者是谁，是否许可他人使用，是否是合作作品、职务作品、委托作品，都需要弄清。
2. 同时，要对版权作品使用许可费收入现金流的来源和规模进行分析，目前来看，版权许可费的评估在实践中存在较大困难。[9]
四、知识产权证券化的主要难点
知识产权证券化涉及许多部门的法律法规，如知识产权法、破产法、证券法、税法、会计法、合同法、信托法、担保法、公司法等等，需要各方面进行互相协调。其运行的核心原理还是要遵循资产证券化的一般原理，如破产隔离、真实销售等。但是由于证券化客体——知识产权——所具有的特殊性，使得知识产权证券化表现出自己的特殊性。就传统主流形式的资产证券化来说，具有不少特征，以应收账款证券化为例，其利率既可以固定也可以浮动、既可以有抵押担保物也可以没有、既可以分期还本付息也可以是循环期地偿还，但是不管怎么样，都要承担按期偿还本息的合同义务。如果借款人没有出现违约的情况，证券化的资产所能够产生的现金流是比较容易准确预测的。
与这些传统资产证券化形式相比而言，知识产权所具有的特征表现为作为基础资产的知识产权的许可收益很不稳定，难以预测，就以音乐、电影作品来说，常常会受到时代流行文化与大众喜好的口味变化影响，而专利技术则会受到技术变化与技术更新的影响。这些因素都是在进行许可收益预测时需要考虑的。正式因为存在着这些意外的不确定因素，使得知识产权证券的期限都较短，一般是5年到10年的时间，很少有超过10年以上的。
另外还有诸如，知识产权证券化的基础资产的许可协议，无论是专利使用许可协议还是商标使用许可协议，抑或是版权使用许可协议，在进行破产隔离时常常会表现出自己的特点。例如根据美国《破产法》的规定，商标使用许可协议就会遇到与专利和版权使用许可协议不同的待遇。
还有，在构建资产池的时候，将不同类型的知识产权打包处理时也会遇到一些法律问题，例如反托拉斯法上的垄断问题等，这些都是IP证券化过程中所遇到的特殊问题，需要进行专门的研究和讨论。[10]
1. 作为证券化基础资产的知识产权未来预期收益的估测相对比较困难
目前比较通行的几种评估知识产权价值的方法主要是成本法、市场法和收益法。
成本法主要是依据创造或取得或者重置一项知识产权所花费的价值来估值的方法。同其他资产类型一样，成本法反映的是过去的行为，而且不太适用于无形资产的评估，不能直接反映知识产权的公允价值，应用的准确性有限，一般首先被排除在知识产权的价值评估方法之外。
市场法也叫比较法，主要是根据相同或相似的资产价值来确定估值的方法。不过由于知识产权的特殊性，信息披露不够，市场上往往缺乏相同或相似的资产价值，因此给市场法的应用带来了一定的难度。
收益法是根据知识产权未来现金流折现来确定估值，需要确定三个因子，一个是现金流量，一个是折现率，另一个是折现年限。由于知识产权的特殊性，更多情况下，想要获得三因子具有一定的难度，或者即使获得了三因子，准确性也需要进一步评估和验证，因此收益法正确应用的前提也是现金流的稳定性。
具体地说来，市场法的适用必须符合四个条件：（1）必须有一个该知识产权进行交易的活跃的市场；（2）在最近一段时间内有足够多的类似知识产权在市场上交易；（3）类似交易的价格信息在市场上能够非常容易的得到；（4）这些交易价格应当是独立双方之间的交易价格。这些条件的满足在知识产权交易中，非常困难，收集类似交易价格之所以困难在于知识产权之间缺乏可比较性，同时绝大多数企业研发知识产权并不是为了销售，并且，许多时候，许多企业对于知识产权交易信息采用保密手段进行保密。
而要想采用收益法准确的估测知识产权的未来净收益，必须对一定时期内的竞争环境和经济环境有充分的了解。在知识产权的有效寿命周期内，要充分地考虑各种风险因素，例如潜在的技术竞争、历史收益情况、专利的无效诉讼等。[11]
综上，知识产权证券化的关键之处也同样集中在证券化基础资产的质量之上，也即作为支持证券发行基础的知识产权能否产生足够的现金流。只有现金流稳定，可以准确预测，证券评级机构与投资者才能准确的评估该证券是否能够按期还本付息。也许知识产权产生的许可收益从一定程度上说能比其他类型的资产产生更大的现金流，但是，知识产权在进行产业化应用中，或者在许可他人使用的过程中，会面临着更多的风险因素，其未来的现金收益更为不确定，这一原因使得知识产权证券化前景更为迷茫。[12]
2. 增信的比重过大
所谓信用增级，就是信用的提高，是对各种用于提供防范信用风险的技术的总称，即知识产权证券发行人运用各种方法和手段来保证按时、足额的支付投资者利息和本金。信用增级主要包括内部增级和外部增级，内部增级依赖于资产池中知识产权的质量，外部增级依赖于独立的第三方信用。
在外部信用增级中，最常用的是专业保险公司所提供的保险。同时，与内部增级相比，外部增级常常容易受到信用增级提供者等级下降风险的影响。
作为一种无形财产，知识产权的价值评估及未来不可预期的风险较高，所以在进行证券化发行往往过于依赖第三方信用的增级，如果第三方的增信比重过大，一方面是金融成本增加，另一方面其实也在某种程度上失去了知识产权融资的要义。
3. 对无形资产的第三方信用评级的不确定性较大
目前主要的信用评级机构，例如DCR、穆迪，在对知识产权进行评级时主要从三个方面进行。包括资产池中知识产权的信用质量、交易结构的设计和现金流分配、法律风险。交易结构的设计是其他资产证券化的常见操作，但是对知识产权的信用质量和现金流预测会有非常大的不确定性：
（1）资产池中知识产权的信用质量：需要考虑公众欣赏品味、技术发展速度与趋势等因素，如上文第三部分所述，大多具有不确定性。
（2）现金流：知识产权本身的特殊性使其产生的现金流非常难以预测。
4. 知识产权的特殊性决定了资产价值及实现与运营团队和运营能力有高度关联
知识产权作为无形财产，其现金流的产生高度依赖于运营团队，无论是专利运营还是版权分销，都需要评估、调研、市场营销、对侵权行为的维权、对权利稳定性的维护，这些工作都高度依赖于运营团队及其运营能力。
所以，知识产权的证券化其他的固定资产或者金融资产有很大的不同，它介于普通的资产证券化和公司股票之间，既要考虑知识产权标的本身的价值，还需要考虑运营团队的能力。而后者又具有极大的不确定性和不稳定性。
5. 中介机构责任的划定和投资者保护
如前所述，知识产权证券化的过程中，需要大量中介机构的参与，包括：评估机构、评级机构、承销商、会计师事务所、律师事务所，或有知识产权代理事务所（对专利及商标资产池的稳定性进行评价），未来一旦发生各式风险（权利瑕疵、财务会计、稳定性等），中介机构是否像股票或债券发行那般承担连带责任，也决定了对投资者的保护程度。
五、知识产权证券化融资对中小企业和上市公司皆非易事
综上所述，知识产权证券化需要发行人首先提供较大的知识产权资产池，然后还需要一系列专业的价值评估、增信、评级，这对于中小型或者创业型企业而言，门槛过高。另外，知识产权证券化发行的初衷解决的是资金的流动性，并不能够带来利润增值（借此圈钱、割韭菜不在讨论之列），对于那些拥有优良的知识产权资产的公众公司而言，通常利用银行信贷，发行债券、或增发新股的方式筹措资金，知识产权证券化的成本和融资便利性上均无优势，不见得对其能产生足够的吸引力。而且上市公司对于核心知识产权有独立性的要求，对技术团队，运营团队也有独立性的要求，而知识产权的证券化对此也会带来监管上的挑战。
注释：
[1]董涛著：《知识产权证券化制度研究》，北京，清华大学出版社，2009年版，第29页。
[2]前引1，第31页。
[3]前引1，第19-21页、第38-41页。
[4]前引1，第34页。
[5]亚澜：《听起来很复杂，爱奇艺的知识产权资产证券化项目究竟是什么？为何很重要？》，云掌财经，2018年12月20日。
[6]《知识产权证劵化创新文化产业融资模式》，载中国出版传媒商报，2016年6月。
[7]前引6。
[8]王洪屹：《知识产权的变现之道——IP证券化》，思博网，2016年8月31日，最后访问时间：2019年2月12日。
[9]前引1，第240-250页。
[10]前引1，第35-36页。
[11]前引1，第172-179页。
[12]前引1，第36-37页。
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