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互联网公司估值的科学方法与经典案例

摘自：本文来自创融法务，发布者：admin 2018-09-13 16:13:50

创融法务

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来源：阿尔法工场（ID：alpworks）、格上私募圈（ID:simuquan）

美团马上要上市了。据悉美团在近日开始评估投资者对其逾40亿美元香港IPO的需求。作为最大股东的腾讯(HK:00700)，也成为了美团IPO的基石投资者之一，投资额为4亿美元。

对于如何为美团估值，大家有不同的说法，我们认为美团的估值，最高可达到645亿美元。这个估值，是基于我们多年对中国对互联网估值的研究，以及对美团商业价值和商业模式定位的认知。当然，这个估值受外部条件的影响很大，包括融资环境、投资者心理变化等，只是一个模型情况下的最乐观估算。

要谈美团的估值，就必须要了解互联网是如何估值的，而在说互联网估值之前，我们一定要确认美团是一个互联网驱动的公司。

在美团的收入当中，外卖是最大的一块资产，占收入总额的62%以上。我们就讲一下这部分的互联网基因。

美团的外卖以移动互联网的形式实现了用户和餐厅之间的连接，这个连接包括人（商家，用户，快递），物，时，空；可以说是个典型的物联网的例子。

这个连接，在美团的后台是云，是AI匹配，在外的表现是商铺，用户和街上跑的外卖小哥。这是一个非常庞大的外卖系统。

这个系统不光实现了商品的传递；更重要的还实现了信息的传递。

这样看来，美团的模式更像是亚马逊(NASDAQ:AMZN)；而就中国市场而言，这种模式更接近阿里巴巴(NYSE:BABA)。虽然，美团的整体规模还没有阿里巴巴大，但是美团的使用频率高于阿里巴巴；而且其应用的规模和范围更加广泛。

不是所有人每天都要上网买东西，但是所有人都要吃饭，都可能去用美团或者其他的外卖服务。所以我们定义它是一个互联网驱动的公司，它是在互联网的技术的驱动下，将供需连接，把信息打通，他商品流动起来，从而让我们的生活效率更高。

有了这个认识之后，我们再看一下互联网公司应该怎样估值的。

互联网公司的估值，经过我们多年的研究，我们认为有三种（见下图）。

从互联网的本质讲，互联网做三件事情或者行使三个功能，一件事情是连接人与信息，第二件事情，是连接人与人，最后一个事情是连接人与物。

在人与信息的连接上，有早年的门户，搜索，后来又有了微博和头条，这些都是人与信息的连接。

人与人的连接比如QQ和微信。

人与事物的链接，有早有携程，京东，阿里，现有美团，滴滴等。这三件事是三种不同的商业模式，他们的估值体系也因而不一样。

人与信息的连接，看的是流量，流量转换最后成为广告收入，所以流量是我们估值的一个主要的因素。

那么在人与人的连接这个功能上，是用每一个人的消费价值来进行估值的。

人与事物的连接，是看整体的交易规模。

所以对于美团来说，我们觉得应该从交易规模入手进行估值。

美团每天都有几百万人和几百万个商家发生关系，每天都有大量的匹配，高使用频率，处达2000多个城市。

根据美团的公开文件， 2017年的交易规模是人民币1710亿元（约合美元250亿）。假设2018年增长38%（这是从现在目前的数据推算），2019年增长27.5%，那么2018年它可以达到交易规模2360亿人民币，到2019年可以达到3000亿人民币的规模。

用交易规模估值，我们可以参考世界上其他国家已经上市的外卖公司的估值。有五家公司可以供我们参考：

⑴Just Eat，英国公司，在英国、澳、新、西欧、巴西、墨西哥有业务；⑵GrubHub，美国公司，在美国，英国有业务；

⑶Delivery Hero，德国公司，在德国、奥地利、北欧、韩国、除巴西和墨西哥之外的拉美国家有业务，

⑷Takeaway.com，荷兰公司，在荷兰、比利时、中欧、越南有业务；

⑸Foodpanda，德国公司，在诸多东欧、及印度、东南亚有业务。

用交易规模估值，就是要找到市值相对于交易额（P/GTV）的一个比例。上述五家公司，他们的市值是他们2019年交易额的1.0倍至2.1倍，均值在1.4倍。

为此，我们采用平均估值1.4倍，得出估值预计最高可至614亿美元。

第一部分

摘要

1.互联网估值首先应该对其商业模式有清晰的认知。我们本文中，已经论述过硬件企业和互联网企业的价值可能相差甚远；其次，我们需要明确企业所处的发展阶段和变现模式；最后才是定量指标，包括反映当前（或者过去）时点的用户数、流量和单用户收入（ARPU）；以及相关指标的变化趋势。可比公司市值也是重要参考指标。

2.小米vs 火腿肠(HTC)们的案例说明市场对互联网企业和对硬件制造商的估值体系相差极大。小米公司无疑是近几年中国企业的一个神话，市场给予小米公司的估价要远远优于单纯的手机制造商，而直逼互联网公司。

3.腾讯与中国移动的对比说明需要结合企业发展阶段变现能力来看用户数量。投资者在对互联网企业进行投资时，需要进一步考虑在用户数上的变现能力。而决定变现能力的则是企业独特的商业模式。

4.Facebook收购WhatsApp：由于梅特卡夫定律所提示的网络的规模效应，收购方可以在支付较高的溢价下仍然与被收购方取得共赢。梅特卡夫定律提出，网络的价值和网络节点中用户的平方数成正比。收购方和被收购方取得共赢。收购方往往愿意支付一个较高的溢价。人们为其他互联网公司估值时，会更愿意遵照这种已经含有溢价的“锚”来估值。

5.互联网相关企业估值的难点和特点。首先，互联网产业发展周期短、企业更迭快、可比标的少；其次，多数企业盈利性弱、且变化幅度较大；再次，财务报表上的资产反应不了现实情况；此外，新兴行业本身的多变性导致互联网企业产生现金流的数量和持续的时间都很难预测。这些特点导致传统的DCF和相对估值法都很难应用在互联网企业上。

6.投资者对企业的估值实际上反应的是心中的花，而这朵花可能绽放的时间要到几年以后。单单以纸上的花（财务数据等）去评价互联网企业价值远远不够。简单地去以市盈率评价互联网相关企业，往往会陷入到形而上学的误区中。

正文

1.互联网企业估值的几个经典案例

1.1. 同样是卖手机的，小米为什么能值450亿美金？

结论：市场对互联网企业和对硬件制造商的估值体系相差极大

“梦想还是要有的，万一实现了呢？”——这句话用在小米身上实在是太合适了。小米在2014年年底完成第五轮融资，其估值已经达到了450亿美元（约合 2700亿元人民币）。这一估值水平已经接近中国的几大互联网巨头。而对比小米的同行们，除了Apple和三星这两个老大外，其他的同行已经被远远的甩到了后面。

市场对小米的估值说明了互联网企业和硬件制造商的估值方法差异极大。市场往往认为传统的硬件制造（如手机）并不是一个“好”的商业模式。其一，市场充分竞争，很难获得超额收益；其二，行业更迭速度极快，需要持续进行投资。市场对这样的企业估值时，往往基于现在的时点和未来的一个较为稳定的增速，以线性思维进行估值。相应的估值指标有P/E、EV/EDITDA等。

然而对于互联网企业的估值则不同，由于互联网企业发展周期短、企业更迭快、盈利性变化较大，市场往往更在乎企业的未来而非现在，对企业更加期待爆发式的增长。因此，如果仅以传统的估值方式去评价互联网企业，可能会进入误区。

小米向投资者呈现的商业模式是一个美丽的生态系统。小米强调“硬件+软件+服务”三驾马车，MIUI、小米手机、小米路由器、小米盒子等等诸多产品实际上是个一体化的用户生态系统（见国泰君安策略“商业模式系列报告第四篇《软硬一体化，“小”虾”米”玩转大生态》“）。这个系统有一些很好的对标，如苹果、腾讯、阿里巴巴等等。这种生态系统可以牢牢地占据市场中的一席之地，享受稳定增长的盈利能力且不会被轻易地替代。一般的应用级公司差不多能做到十亿美元规模就已经很大了、平台型的公司市值可能达到百亿美元，而真正的大型生态系统级公司往往都可以达到千亿美元级别的市值。各个阶段的投资者（从天使轮到A、B、 C轮..），都会在概率的基础上为这个故事买单。——而他们对硬件厂商只会看盈利。

2.互联网企业为什么估值难？

2.1.“精确的错误”：DCF模型不好用

DCF模型涉及两个核心：分子端的未来现金流及分母端的贴现率。和传统企业的估值相比，对互联网企业的估值主要即在于很难对其未来的现金流状况进行预测。在对传统企业的估值中，我们倾向于认为某种趋势会继续，简化地用历史重演的逻辑去估计未来。

互联网是人类社会所共同面对的一场革命，很多互联网公司对现实社会发生的冲击甚至连其自身都无法预测到。这导致互联网企业产生现金流的数量和持续的时间都很难预测，因此，我们以DCF模型做出来的互联网公司估值可能更倾向是“精确的错误”。这是DCF本身的局限。

2.2.反之并不是“模糊的正确”：相对估值法也不好用

由于DCF模型的要求和本身的局限，在股票定价的时候，我们更多用的是基于可比性的估值方法，如P/E和P/B等。其本质是“如果你我差不多，那么你好我也好”，就是将DCF的绝对估值逻辑简化为相对估值逻辑。然而，这种“模糊的正确”也较难把握。

第一，互联网产业发展周期短、企业更迭快、可比标的少。互联网本身是新兴行业，创新商业模式频出，很多企业很快即被淘汰。能长期存活在市场上的企业并不多。在互联网渐渐向传统产业渗透的过程中，很多新的商业模式也无法找到“前辈”来比较。很多时候我们很难找到合适的标的来对比。

第二，多数企业盈利性弱、且变化幅度较大。由于成长中的互联网公司的盈利性比较低，导致市盈率往往显得极其高。互联网企业的增长往往存在一个拐点，在拐点之后，企业的业绩增速可能会呈现100%以上甚至几倍、几十倍的增加。简单地以市盈率已经100倍就认为互联网企业太贵，实际上陷入了形而上学的误区。

第三，财务报表上的资产反应不了现实情况。从财务报表上看，互联网公司是轻资产公司，如果以市净率来看，多数企业的市净率往往会高的离谱。跟传统企业完全不具有可比性。如果我们拓宽“资产”的概念，我们认为对多数的互联网公司来说，真正重要的资产有二：一是团队、二是用户。则我们会发现：团队的质量很难被量化，我们能观测到的真正重要的“资产”就是用户。但现有的会计准则，在资产层面完全忽视到了这一点。

3.互联网企业估值看什么？用户+流量+ARPU+ X

本文从几个案例出发，初步梳理了互联网企业的特点、对互联网企业估值的难点等。

对互联网企业的估值，首先应该对其商业模式有清晰的认知。我们本文中，已经论述过硬件企业和互联网企业的价值可能相差甚远；其次，我们需要明确企业所处的发展阶段和变现模式；最后才是定量指标，包括反映当前（或者过去）时点的用户数、流量和单用户收入（ARPU）；以及相关指标的变化趋势。可比公司市值也是一个重要参考指标。我们将继续对此展开深入研究。

更重要地，投资者对企业的估值实际上反应的是心中的花，而这朵花可能绽放的时间要到几年以后。单单以纸上的花去评价互联网的价值是远远不够的。简单地去以市盈率等指标评价互联网相关企业，往往会陷入到形而上学的误区中。

第二部分

摘要

1.互联网企业的价值取决于其用户数、节点距离、变现能力和垄断溢价。其中，用户数的影响力最大。

2.梅特卡夫定律告诉我们互联网企业的价值与用户数的平方成正比，用户数越多，企业的价值越大。Facebook和腾讯的营业收入、MAU已经验证了梅特卡夫定律的有效性。

3.网络的价值不仅和节点数有关，也和节点之间的“距离”有关。网络节点之间的距离由科技进步和基础设施建设外生因素和网络的内容、商业模式等内生因素共同决定。

4.互联网是开放的，但并不平等。互联网的一个重要特征就是赢者通吃。梅特卡夫定律告诉我们网络的价值与用户数的平方成正比，这意味着用户数相差不多会导致网络价值相差很多。进一步地，落后者未来获得新用户、新资源的机会都要比领先者要小。梅特卡夫定律加剧了互联网的马太效应。因此，投资者往往会极为重视互联网企业的行业地位，他们会愿意付出高溢价来购买领先者的股权。

5.我们给出了国泰君安互联网公司估值框架：V=K*P*N^2/R^2。V是互联网企业的价值；K是变现因子、P是溢价率系数（取决于企业在行业中的地位）、N是网络的用户数、R是网络节点之间的距离。

6.在对互联网企业进行分析的时候，需要进一步地对其成长空间进行评判。太过于狭小的市场（利基市场）很难兑现投资者对成长股的高预期。

7.一个用户的价值和其所属网络的用户数成正比。我们发现电商的单用户价值最高，平均约486美元/人。在国内的电商中，展现出明显的赢者通吃倾向。电商企业的价值验证了每个用户的价值和其网络的用户数成正相关关系。从社交、电商以及金融企业的情况来看，中国互联网企业单用户价值仍有较大的提升空间。

正文

1. 互联网企业价值取决于用户数、节点距离、变现因子和垄断溢价

在此前的报告中，我们论述了互联网企业难以适用传统的估值方法，如DCF或P/E等。这是由互联网企业业绩变化快、难以预测的特点所决定的。本文试图对互联网的价值做进一步的分析，并由此得到一个初步、定性的结果。

1.1. 【N^2】用户为王：从梅特卡夫定律说起

梅特卡夫定律是由以太网的发明者3COM公司的创始人，计算机网络先驱罗伯特?梅特卡夫（Robert Metcalfe）于1973年提出的。该定律在计算机领域的地位和摩尔定律一样重要。梅特卡夫定律是说：网络的价值与联网的设备数量的平方成正比。

梅特卡夫定律认为互联网的价值在于将节点连接起来。而节点越多，潜在存在的连接数越多。如果节点数是N，其中存在的连接数数可能是N*(N-1)，即N^2这一数量级。网络的价值与节点的平方成正比。

梅特卡夫定律提出40年以来，学术界对其有不同的观点，但一直并没有特别好的实证。2014年梅特卡夫教授自己发布了一篇文章，其利用Facebook的数据对梅特卡夫定律做验证，并发现Facebook的收入和其用户数的平方成正比。中国有学者亦采用相同的方法，验证了腾讯的收入和其用户数的平方成正比。梅特卡夫定律得到了非常好的验证（下图中蓝色线条展示了梅特卡夫定律的拟合结果）。