资本市场 | 上市公司重大资产重组：架构、沿革与逻辑

来源：并购大讲堂

2019年10月18日，《上市公司重大资产重组管理办法》再次修订，也再次引起了社会的热议。从喧嚣一时的宝万之争，再到万众瞩目的360借壳，上市公司并购重组一直是我国资本市场舞台上的绝对C位，相应的，并购重组监管监管制度也一直是上市公司监管制度的重中之重，其核心文件（《上市公司收购管理办法》与《上市公司重大资产管理办法》，以下简称《重组办法》）也以佶屈聱牙和体系庞杂让人心生畏惧。

可是凡制度必有其衍生的逻辑，并购重组发展至今天根深叶茂、盘根错杂的监管体系，也必然有其繁衍的轨迹和背后的逻辑。本文通过对历年监管文件与监管政策的梳理，试图从中管窥一二。

概述

（一）监管架构

并购重组一直是我国资本市场上备受关注的主题，而且因其具有的资源配置效应，监管体系也堪称庞杂，甚至对于并购重组这一概念都没有完全统一的定义。根据《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》中对于并购重组财务顾问业务的定义，我国资本市场上的并购重组应包含收购上市公司、重大资产重组、合并、分立、股份回购，其中对于上市公司收购、重大资产重组以及股份回购，证监会制定了一系列的规则，相应的交易所等监管机构也制定了细化的监管规则，具体见下：

针对本文所重点介绍的重大资产重组，证监会的规则是杂且繁。目前的监管体系主要是“部门规章—规范性文件—监管问答—自律规则”等框架体系对重大资产重组的相关问题进行了规范。其中，部门规章和规范性文件方面，监管规则体量不大，监管的重头戏主要体现在规范性文件与自律规则方面。

证监会规范性文件的体系更像是释法工作，针对实践中对《重组办法》中规则的细化，分为重组上市、特殊交易标的、特殊交易模式、业绩承诺、定价机制以及概念界定等六部分。值得注意的是，除了上图中明确分类列明的问答，证监会于2015年9月15日发布的监管问答汇编对前期的监管问答以及未明确的监管口径进行了一次性的汇总、整理，涉及到上市公司收购、重大资产重组定价、配套融资定性以及业绩承诺等多方面的问题，在上述文件中地位尤为重要。

沪深交易所的自律规则方面，主要是对于上市公司重大资产重组信息披露的细化性规范。值得注意的是，因为《证券法》将上市公司停牌的决定权赋予了交易所，在停牌方面的规则，证监会仅公布了一项指导意见，具体的规定由沪深两所进行了规定。类似的还有有关“分道制审核”的相关规定，证监会仅以答记者问的形式进行了部分明确，沪深交易所则根据证监会内部文件各自就分道制审核的相关事宜进行了明确。但遗憾的是，2014年行政审批权下放后，并购重组审核效率提高，2013年10月启动的分道制改革似乎并未随之改变，加之分道制下，公司与中介机构必须同时符合A级要求才能豁免审批，要求较高，实践中真正适用分道制的案例了了。根据袁钰菲（2018）的数据，截止2018年初，豁免通道仅不足10例。

值得注意的是，证监会及交易所层面的监管规则对于财务顾问在并购重组中执业规则的规定是较少的。具体而言，证监会对于财务顾问业务规则的规制仅《上市公司财务顾问管理办法》一部规范性文件，其中明确财务顾问尽调义务的条款更是寥寥，且规定较为原则；而下位规则中，除去为配合“分道制审核”而公布的中介机构执业质量评价方案，仅上交所就重大资产重组及其后的持续督导工作进行了较为详细的规定，而深市仅创业板有一份针对财务顾问尽调时期的规则，而对于持续督导工作的规范则付之阙如。这一方面造成2015-2016年的并购重组大爆发的泥沙俱下，另一方面无法对中介机构进行有效监管，更对中介机构的自我免责带来了不确定性。

以下拟结合历史沿革以及前述几方面的问题对我国上市公司重大资产重组监管框架进行阐述。

（二）历史沿革

自1990年中国资本市场建立，在当年市场经济尚处于萌芽状态阶段，人们对于资本市场的认识也处于懵懂的状态，认为公司上市了之后保持原样即可，因此在最初的几年间，对于上市公司的监管尚没有“重组”这个概念。从监管的演进进程看，从第一份正式的书面文件出台到今年，正好经历20年，这20年的时间让我们有机会梳理对于上市公司“重组”的监管框架的演变和完善。

证监会对于上市公司重组业务的第一份监管性文件为1998年的《关于上市公司置换资产变更主营业务若干问题的通知》（证监上字〔1998〕26号），也即俗称的“26号文”，此次文件明确要求使得上市公司资格发生根本变化的资产置换行为需要重走新股发行程序，但并未对何为根本变化的资产置换进行界定。随后的2000年，证监会公布《关于规范上市公司重大购买或出售资产行为的通知》（证监公司字〔2000〕75号），提出了50%的界定标准，同时对于量化指标达到70%的出售或者购买行为，要求按照首次公开发行股票的要求进行辅导。值得注意的是，本文也同时放松了对于该类行为的监管要求，不再设置事前审批，只需要六个月后就规范运作情况报证监会及派出机构备案即可。如此市场化的指导意见，使得上市公司重组行为激增，同时也产生了各类乱象，中小投资者的权益无法得到保障。

因此，证监会于2001年公布《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》（证监公司字〔2001〕105号），重新要求上市公司对重大资产重组行为履行审批程序，并对70%以上以及其他条件的（见下）重组行为，要求报发审委（现重组委在当时尚未组建）审批，105号文也奠定了《重组办法》的基本框架。在此阶段，证监会对于上市公司重组业务的思路也处于探索阶段，监管的方式采用的较为灵活的规范性文件，这个局面一直持续到了2008年。

2008年，《重组办法》正式实施。其后在2011年、2014年、2016年以及2019年进行了四次修订。尤其是2011年的的修订，基本奠定了直到目前的监管框架，堵住了市场操作中的重大漏洞，包括增加了借壳上市、发行股份购买资产以及配套融资的相关规定。其中，首次于部门规章层面明确借壳上市（即官方所称的重组上市）要求：1.重组标的必须为股份或有限公司；2.必须持续经营三年以上；3.且最近两个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币2000万元。对发行股份购买资产要求：1.为促进行业或者产业整合，增强与现有主营业务的协同效应；2.控制权不得发生变更；3.不得向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人发行；4.发行占比不得低于发行后股份的5%，否则主板、中小板交易额不得低于1个亿，创业板不得低于5000万。对于配套融资则明确参照上市公司非公开发行的相关规定执行。

2014年5月，国务院进一步发布《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（国发〔2014〕17号，以下简称国发17号文），要求充分发挥资本市场在企业并购重组过程中的主渠道作用，秉持着简政放权、将决策权更多地还给市场的理念，证监会在此次修订中对于监管尺度进行了一定程度的限缩，包括：1.明确只有借壳上市、发行股份购买资产和配套融资由证监会审核，其余均下放至交易所层面进行信息披露监管；2.明确借壳上市标准参照IPO发行条件核准；3.业绩承诺只针对大股东、实际控制人及其控制的关联方强制要求；4.股份发行的定价机制更加完善；5.取消对于发行股份购买资产设置的规模下限；6.将原本需要向证监会以及派出机构进行报告的事项进行了取消。

2016年修订则集中性的针对借壳上市进行了细化的监管，具体包括：1.借壳上市不得进行配套融资；2.明确借壳上市中的“累计首次原则”的期限为60个月；3.在借壳界定指标方面，将原有的资产指标扩展至资产、净资产、股份、营收、净利润以及主营业务根本变化等六个方面的指标；4.原实际控制人、控股股东及其控制的关联方、此次交易过程受让股份的交易对象需要将其所持有的股份锁定36个月，非关联方需要锁定24个月。

2019年，也即此次修订中，基于借壳上市是“壳公司”出清的一种方式的认知，监管层放开了对于借壳上市的限制，具体表现在：1.允许创业板借壳，但将范围限制在符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业；2.放开借壳上市不得配套融资的限制；3.借壳上市认定标准中，不再采用净利润的认定标准；4.累计首次原则的认定期间，由控制权变更60个月缩短至36个月。同时，本次修订明确了对于超期不完成业绩承诺的监管措施情形。

至此，中国资本市场对于重大重组以及借壳上市监管的基本框架形成。

重大资产重组：内涵与指标解读

根据《重组办法》的界定，理解重大资产重组的三个关键概念为“日常经营活动以外”、“资产交易”与“主业发生重大变化”。

1.关于“日常经营活动以外”的理解。重组办法明确指出，重大资产重组行为指的是在日常经营活动之外的资产交易行为。根据马骁于《上市公司并购重组监管制度解析》的讲解，房地产公司购买土地的行为事实上并不构成重大资产重组，但是购买项目公司的情形则应属于重大重组规制的范畴。此前曾有好友与我讨论，房地产公司收购项目公司是否需要首次累计原则并参照重大资产重组履行报告义务，如果将项目公司理解为收购土地的行为，也可理解。

2.关于“资产交易”的理解。一般认知中，资产交易一般包含在对于资产交易的定义中，重组办法将“以其他方式进行资产交易”囊括其中，其后列明的方式中，受托经营、资产租赁、对外投资、接受捐赠等属于资产交易行为。对于该类型的界定，重组办法指出，此类行为实质上构成资产出售或者购买的，应该参照重大资产重组进行管理。何为实质上？对此，并未有较为权威的解释，雷霆老师在《公司并购重组原理、实务及疑难问题诠释》中以举例的形式指出，如果构成控制权的变化，对于合并报表范围有较大影响的，应该参照重组办法进行管理。

3.关于“主业发生重大变化”的理解。事实上，第一份正式界定重大资产重组行为的文件—26号文并未列明量化指标，只是称其为“通过置换资产变更主营业务，导致上市公司上市主体资格发生变化的”。后续的75号文中，首次提出了50%的标准，逐渐被延续下来。事实上，这一标准并没有什么客观的计算过程，只不过直观上认为一半发生变化，就构成了主营业务的重大变化。值得注意的是，对于重组上市，也即一般认为的借壳上市而言，《重组办法》用的是“上市公司发生根本变化”的用语。

（二）监管框架

如前所述，2014年《重组办法》修订后，证监会将重组事项分为许可类与非许可类事项，形成了如今的基本监管框架：

具体而言，对于发行股份购买资产和配套融资行为，因为涉及到证券发行，属于行政许可事项，根据《证券法》的基本授权，证监会仍保留了该类资产重组行为的监管权限；而借壳上市，因监管要求明确参照IPO上市进行监管，故此仍然属于证监会审批的范畴。而对于除此之外的重大资产重组，原则上证监会不进行许可，仅由交易所进行信息披露方面的监管，现实中一般体现为现金购买。

目前，针对重大资产重组界定的量化指标为总资产、净资产以及收入等三方面之一达到50%以上，其中，资产净额还需要同时满足5000万的标准。历史上看，2000年的75号文首次提出重大资产重组的量化标准时，选取的财务指标为总资产、净资产以及净利润。因为进行资产交易的主体多为PT、ST公司，大多处于亏损的状态，按照净利润指标会很容易触发“重大”的标准，证监会在105号文中取消了利润指标，转而用收入指标替代。在2008年首次公布重组办法时，考虑到很多亏损上市公司的净资产额较小，同样处于避免“动辄得咎”的考虑，在考虑净资产指标的同时，则新增了5000万的绝对指标。

此处应该注意的是，对于资产、收入以及净资产的计算中，采用的衡量原则有三：1、限买不限卖；2、累计12个月计算；3、置换分别计算。

1.限高买不限高卖。也即在进行指标选取时，如果是买入资产，则应以成交额与相应指标的孰高来确定。具体选取时，依照是否为股权资产、是否获取控制权有一定的区分，简单讲，基本规律就是：“限卖不限买，股权看收入，收入无孰高，非股无收入”。同时，需要注意的是，对于不涉及到负债的资产，则不宜适用资产净额的标准；而在计算净资产额的时候，并不包含少数股东权益。

2.累计12个月计算。对于以上指标，上市公司自股东大会作出决议之日起，再次作出决议进行购买的需要进行累计计算，计算时采用的分母为第一次交易时最近一个会计年度上市公司经审计的合并财务会计报告期末数值。

3.资产置换分别计算原则。对于实践中经常出现的资产置换行为，也即同时买入、卖出资产，则分别计算占比，以孰高为准进行判断是否属于重大资产重组。

4.重大调整认定。在根据重组办法中，一旦重组方案的调整构成重大调整，则需要重新履行相关内外部程序，对于何为重大调整市场也较为关心，对此，证监会于2017年9月15日的监管问答中从交易对象、交易标的、配套募集资金三个维度明确了五种视为重大调整的行为：

重点监管内容

（一）借壳上市

1.监管沿革

中国上市公司重大资产重组中最为重要的一分子就是重组上市，也即一般意义上认为的“借壳上市”。事实上，对于借壳上市的理解，市场与监管存在一定的偏差。根据马骁在《上市公司并购重组监管制度解析》中的解释，只要上市公司的控制权发生了变化，同时收购人将一些资产注入到上市公司中去，就达到了借壳上市的目的；但是，从监管的意义上讲，重组办法要求的是收购人注入的资产必须为其所有，且同时需在一定期限内，注入资产的规模达到一定程度。

从历史的角度看，借壳上市的监管肇始于26号文，其中对于资产置换导致上市公司资格变化的，要求重新按照新股发行流程进行申报。105号文中，对于资产指标达到70%（同时购买与出售的需均达到；置换的只计算单边的置入资产规模；出售或置换全部资产以及负债，也即一般意义上的净壳交易）的，明确要求需要重走发审流程。2008年重组办法延续了105号文的大体规定，要求出售和购买资产总额达到70%以上或者出售全部经营性资产同时购买其他资产的，需要报并购重组委审批（当时隶属于发审委）。

前述一段时期借壳上市标准的特征是，并不关心是否存在控制权变更，仅以特别重大的资产重组为标准进行监管。2011年，重组办法的修订基本确定了现有对于重组上市的定义：控制权变更+资产规模达到100%以上。但是当时修行时，尚未明确要求借壳上市参照IPO发行标准，仅要求两年2000万净利润+持续经营达3年以上。随后在2012年的问题与解答中，直接明确与“IPO趋同”，即根据IPO上市的标准进行审核。这一精神，在2014年的重组办法得到了延续，并于2016年的修订中再次得到了加强了，具体而言2016年修订后的重组办法，从资产、净资产、营收、净利润以及所发行股份等五个指标对借壳上市涉及到的特别重大资产重组行为进行了定义，相较于原本的单一资产指标，如此规定使得借壳在规避财务指标方面基本不可行。2019年，考虑到并购重组的公司大部分已经没有实际业务，采用了净利润指标后，公司极易触发借壳上市的认定条件，于是监管层将净利润指标去除。具体变化如下：

2.两个重要的原则

借壳上市制度中，有两个制度构建极为重要，由证监会在证券期货法律适用意见12号中进行了明确：

（1）执行累计首次原则：在2011年重组办法确定了“控制权变更+资产占比100%+向收购人购买”的标准后，因为原规定中分母为发生控制权变更前一个会计年度经审计的总资产额，且在证券期货监管法律适用意见第12号中明确的“执行累计首次原则”未规定累计计算的时间跨度，使得只要发生了控制权变更，其后跨期无论长短的资产重组均需要合并计算，借壳上市标准触发过于容易，并不利于上市公司通过并购重组增加活力。基于此，在2016年修订中，将“执行累计首次原则”确定为60个月，以减轻前述弊端，2019年的修订更是将时间跨度缩小至36个月，进一步松绑重组上市。

（2）预期合并原则：即收购人申报重大资产重组方案时，如存在同业竞争和非正常关联交易，则对于收购人解决同业竞争和关联交易问题所制定的承诺方案，涉及未来向上市公司注入资产的，也将合并计算。通过上述设计来降低通过“交易规模不足100%”规避借壳。2014年修订将向收购人购买的范围扩展至收购人及其关联方购买。此处，颇有意思的是对于“及其关联方”的理解，根据施晶晶（2017）的论述，无论是从2014年之前的监管实践，抑或是2014年修订的监管本意看，此处的关联方均不能与《上市公司信息披露管理办法》体系中的关联方类比，因为持股5%以上的标准过于宽松，故此应该理解为收购人及其控制线条上的上下游关联方。

3. 规避手法与监管应对

实践中，对于已经发生控制权变更，但财务指标未完全达到标准的方案，上市公司以及中介机构为避免监管不确定，倾向于将其按照借壳上市进行披露并报批。所以，大量的规避借壳上市手段都是围绕着控制权做手脚，具体手法包括：

1.第三方发行，即向与收购人不关联的第三方发行股份购买资产。因为2014年重组办法的发行股份购买资产的制度要求中将“增加协同效应”的规定进行了删除，所以第三方发行的方案大量出现，这一方案虽然实现了控制权变更，但是并未向收购人进行购买，因而并不构成典型的借壳上市。

2.突击转让标的公司控制权。该模式下，因标的对象的控制人突击转让控制权，进而避免标的对象的控制人在发行后成为上市公司第一大股东，进而认定为控制权未发生转移。

3.提前收购标的公司股份。该模式下，因由上市公司实际控制人提前收购标的资产一部分股份后再以该部分股份对应的资产认购上市公司股份，所以也就保证了原实际控制人依旧是上市公司第一大股东，进而认定为控制权未发生转移。

4.增强上市公司原控制人控制权。该模式下，由标的公司股东通过协议转让、公开要约或者非公开发行认股的情形，现行增加对上市公司的持股，再进行发行股份购买资产，进而保证发行后第一大股东的控制地位。

5.现金交易+三方交易。该模式下，控制权变更后，由上市公司通过现金交易收购第三方股份，进而规避控制权变更的规定。事实上属于第三方发行规避的一种升级版本：现金收购并不会再次增加二股东。

针对以上的情况，监管部门分别出台了一些政策：

1.针对第三方发行和“三方交易+现金交易”的行为，要求第一大股东与第二大股东持股比例达到一定程度的差距（一般10%左右较为稳妥，根据部分监管人员的培训，目前明确的监管口径为5%），并要求控制权在一定时间内不变更，上市公司一定时间内主业不变更（三爱富的案例中，第一大股东与第二大股东差距为8%，控制权锁定5年，主营业务锁定三年），对此，格式准则26号明确要求其披露相关情况；

2.针对突击转让股份，前者会将转让前一定时间的股份进行合并计算，或者直接认定为借壳上市（有兜底条款）；

3.针对提前收购标的公司股份的行为，证监会在《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答》明确要求，在计算“拟购买资产交易价格”时，需要将交易停牌前六个月内及停牌期间以现金增资入股标的资产部分对应的交易价格剔除。

4.针对增强上市公司原控制人控制权的行为，证监会在同一个监管问答中指出，如果原实际控制人拟在配套融资时认购股份，则将该部分股份剔除后再认定控制人；如果有提前收购标的股份的情况并以该部分股份认购上市公司股份的，则将在本次交易停牌前六个月内及停牌期间认购的股份相对应的上市公司股份部分进行剔除。

值得注意的是，为避免实践中有商业实质的股权认购行为被因此误伤，2018年10月11日，证监会对该条监管问答进行了修订，对于提前收购标的公司股份的行为，如果停牌前已经实施且资金到位并明确约定用途的，可以不进行剔除计算；同时现金认购的行为，如果可以进行“股份锁定+资金到位”的承诺，则可不进行剔除；对于突击入股行为，如果是资产重组决议作出前就已经实施完毕的，则可不进行剔除。

（二）发行股份购买资产

2008年的重组办法中，除了前四章作为主体部分对重大资产重组进行了规定，在第五章中首次对发行股份购买资产进行了一定的明确规定，允许上市公司在一定条件下进行发行股份购买资产，但发行股份购买资产应该满足可以提升上市公司财务质量与持续经营能力、标的资产权属清晰以及财务报表无保留意见的要求。

2011年的修订中，对于第三方（即向收购人及其关联方以外的特定对象）发行制度进行了明确的规定，要求第三方发行必须满足提升上市公司协同效应的条件，同时发行股份数量不少于发行后总股本的5%，或者主板（中小板）交易金额不低于1个亿，创业板不低于5000万。同时，此次修订首次明确发行股份购买资产允许进行配套融资。但事实上，对于配套融资行为与上市公司再融资后进行资产购买行为的边界，在实践中一直不甚明确。

2014年修订中，秉持着简政放权的原则与理念，对于前述条件进行了删除，也就极大地为第三方发行的进行了松绑。2016年的修订中，明确将借壳上市排除在配套融资范围之外。2019年的修订，则取消了这一限制。

在发行股份购买资产制度中，有几个方面的问题需要注意：

1.股份锁定期

2008年至2014年的三版重组办法中，股份锁定期的基本规定都是获取控制权的特定对象、属于实际控制人关联方的特定对象或者用以认购资产标的时间不足12个月的特定对象，锁定24个月，其余情况下，特定对象锁定股份12个月。2016年修订中，对于借壳上市的情形，如果属于原控股股东、原实际控制人及其控制的关联人（包含从此三类主体获得股份的），则需要锁股36个月，其他情形则锁定24个月。

2.发行对象数量

在2008年重组办法刚刚制定时，发行股份购买资产的要求是符合非公开发行的相关规定，发行对象人数自然也是不超过10个。在2011年增加了配套融资作为制度配套后，证监会在《的问题与解答》中明确，如果是采取询价方式进行配套融资证券发行的，购买资产与配套融资的发行对象各不得超过10人。但实践中，考虑到发行股份购买资产的标的通常为公司且为了避免同业竞争与关联交易的遗留，发行对象的股东数量较多且是既定的、无需询价，2012年证监会在《上市公司实施并购重组中，向特定对象发行股份购买资产的发行对象数量是不超 过10名还是不超过200名？》的问题与解答中，将人数上限放宽原则上不超过200人（也有超过的，比如绿地控股借壳金丰投资）。随后，证监会在2015年9月15日的问题汇编中将其固定，并一直延续至今。

3.配套融资

发行股份购买资产的制度首次出现在《重组办法》是2011年修订时出现的。重组办法中，对于配套融资制度规定较为原则，仅“上市公司发行股份购买资产的，……，可以同时募集部分配套资金，其定价方式按照现行相关规定办理”一句话，即原则上参照上市公司再融资的相关规定执行。2017年2月之前，非公开发行有询价与锁价两种定价方式，二者在定价逻辑方面差别不大，证监会一般要求锁价的价格二者保持一致。但在2017年2月证监会修订《上市公司非公开发行股票实施细则》后，非公开发行目前丧失了锁价机制后，配套融资如何适用就成为了一个问题。对此，2017年2月18日证监会的答记者问明确，配套融资在定价、融资规模等方面需符合证监会关于上市公司再融资的新规，即基准日只能是发行期首日且不得超过现有股本的20%，但融资间隔不受冷却期的影响。

同时，但实际细节，如交易价格的计算、定价方式、募集资金使用等问题证监会则以多次监管问答的方式进行了明确，具体见下图：

有关配套融资的规则中，较为关键的是配套融资比例的计算方式以及配套融资的用途规定，二者均经历了一定的变化：

1.融资比例计算方面，根据《证券期货法律使用意见12号》的规定，配套融资占交易金额比例达到一定标准的，由发审委审核（2011年该比例为占交易金额的25%，2015年该比例提升至占购买资产交易价格的100%）。所以，该比例的计算尤为重要。但是在制度建设的前期，证监会并未对分母（交易金额或资产交易价格）进行明确，市场上的执行方式也不一致。前期，为扩大基准，尽可能的多募资，市场的计算方式多为“交易金额=资产购买价格+募集资金”，考虑到事实上，募集资金中有部分是用来支付购买价格的，如此计算存在重复计算的问题，证监会于2014年11月将计算公式明确为“交易总金额＝本次交易金额＋募集配套资金金额－募集配套资金中用于支付现金对价部分”。

2015年，《证券期货法律适用意见12号》修订后，证监会将分母调整为资产交易价格，但是该资产交易价格是否为股份对价与现金对价之和也造成了一定的困惑，如果包含现金对价的话，同样存在上述问题。2016年，证监会通过监管问答将交易价格界定为股份对价的价格。

2. 募集资金使用方面，证监会规则改变的主要部分是对于募集资金可否用于补充流动资金、偿还债务方面。总结下来，监管政策经历了“未明确—放开—收紧—进一步收紧—禁止—有限制的放开”的经历。截止目前，证监会的规则中，2018年10月的监管问答则是将允许上市公司使用不高于配套融资的50%或交易作价25%孰高的募集资金用于补流、偿还债务。

（三）业绩承诺

1.制度概览

重大资产重组的业绩承诺始于2008年证监会公布的《上市公司重大资产重组管理办法》，其规定，上市公司在重大资产并购重组中，应披露重组完成后三年内的利润预测，如果无法实现预测，则需要由交易对手方对上市公司进行补偿。该项制度的在2005年的股改中首次出现，在2008年被引入资产并购重组，随后在2014年针对制度运行中的凸显的问题，新版的《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称“《重组办法》”）以及相关的监管问答对该制度进行了细化规定。基本呈现出以下特征：

从规定看，2014年重组办法修订后，根据交易对手方的性质，对业绩承诺进行了区分。如果是与上市公司的控股股东、实控人及其控制关联方进行交易或者控制权发生变更时，因担心出现利益输送的问题，监管层强制要求交易对手方进行业绩承诺；但是对于其他情况，因为是市场博弈的后果，所以并不强制要求进行业绩承诺。需要注意的是，2016年1月15日，证监会发布监管问答称，对于实践中存在的大股东过桥收购等情形，无论其是否控制标的资产，均需进行业绩承诺。

2.运行情况

根据证监会上市部的一篇公开研究成果（方重等，2016），2013至2015年间，经证监会核准的重大资产重组共计570单，其中共有248单签订了业绩补偿协议，占比高达43.5%，其中沪市114单，深市134单。

以上的业绩承诺呈现出高估值、高承诺、高溢价的特点。具体来说，高估值主要是体现在收购资产的增值率较高，发行股份购买资产的增值率高达751%，现金收购的平均增值率为506%，资产置换方式的增值率仅为156%；承诺过高主要是从业绩达标的指标来看，15年的业绩承诺中有五分之一未能达标，而传统行业的不达标率更是高达70%左右（钢铁煤炭行业高达100%）；高溢价来说，15年的重大资产重组中，有业绩承诺的企业比没有业绩承诺的企业的估值溢价要高出140%。

尽管业绩承诺看起来很美，使得大股东对资产购买承担了兜底责任，但事实上在在实践中，其不仅增强了大股东盈余管理的动机，更是面临着实际执行中的诸多困难，具体如下：

（1）业绩承诺执行难：因股份锁定期（1年，特殊情况3年）一般短于业绩承诺期（3年，甚至会延长），加之普遍存在的质押套现情况，导致在执行时会出现大股东手中可用以补偿的股份数量不足的情况，而如果诉诸法院，不仅面临着流程较长的司法程序，更是因法院对业绩承诺有效性态度不一面临着不确定性；

（2）标的资产失控抑或抵赖：因存在业绩承诺，事实上上市公司并不能有效的对标的资产实施控制整合，因为一旦介入经营，标的资产原股东及管理层会以经营受到干预为由拒绝履行承诺义务，这导致实践中上市公司在进行并购时，均会约定，承诺期内上市公司不得干预原管理层的经营活动，甚至无法实现有效审计，所谓并购重组的协同效应也就无从谈起；

（3）业绩承诺“变相”变更：尽管监管问答明确不允许承诺期内变更承诺，但部分上市公司面临着并购标的业绩情况不理想甚至暴雷的情形，此时上市公司就会寻求置出资产。监管层就会面临一个两难的的问题：如果强制要求其存续于上市公司体内，会严重拖累上市公司业绩，进而损害中小股东权益，与业绩承诺制度的本意南辕北辙；可如果允许其置出资产，则一方面规则严肃性丧失，另一方面则给了上市公司“变相”变更承诺的动机——高溢价买入后以业绩不好再低价或平价卖出，这甚至会成为大股东侵占上市公司利益的新途径。

针对前述问题，证监会于2019年3月22日发布监管问答《关于业绩承诺方质押对价股份的相关问题与解答》，要求承诺方必须在承诺时明确保障承诺可履行的机制、在质押股份时须告知质权人股份存在业绩承诺并于质押公告中进行披露。同时，此次修订中，证监会增补了业绩承诺不履行的相关监管措施，以期保障承诺履行。

结语

重大资产重组作为上市公司盘活资产、引入源头活水的重要制度，其一举一动都牵动着中国资本市场的神经，更是深刻的影响着市场的生态。值得注意的是，随着科创板注册制改革的深入，证监会以及上交所启动了对于科创板重大资产重组制度的构建，就目前公布的文件看，科创板的制度在包容性方面明显更具优势，但成效几何或许还有待鞋子落地后观察