股权投融资 | 解密俏江南张兰出局背后：投资人挖坑 “领售权”
解密俏江南张兰出局背后：投资人挖坑 “领售权”
摘自：本文来自创融法务，发布者：admin 2020-09-18 22:28:52
来源：股权维度
作者：晋国严
【屋漏偏逢连夜雨 ，船迟又遇打头风】——冯梦龙《醒世恒言》曾经风光无限的“俏江南”掌门人张兰——以及她的家族——在遭遇资本市场的“野蛮人”袭击后一败涂地，直至净身出户。背后的故事难免跌宕起伏，创业者最感兴趣的应该还是张兰和投资人鼎晖之间的一项协议安排——领售权。从法律界人士来看，这个条款正是导致张兰完败的关键一击。领售权到底是个什么东西？它真有这么厉害吗？领售权（drag-along right），也被称为拖售权、强制出售权，是风险投资中的常见条款之一，属于某些特定主体决定整体出售公司的权利。从起源来说，领售权条款并不是风险投资中独有的条款，本身起源于大股东为了防止小股东阻扰交易而设计出的条款，只是在风险投资领域中加以细化及改变，成为了优先股股东（通常是少数股东）拖售普通股股东（通常为多数股东）一起出售公司的机制。实现的结果是公司易主，投资人与创始人股东整体退出公司。本文从讨论领售权条款的商业出发点开始，论述领售权条款的实践情况、常见配置，并对于如何起草领售权条款做出简要的建议。一、实践情况（一）有限的司法支持自2016年至今，可查到的涉及领售权的裁判案例仅有5条，主要集中在北京、广东等经济相对发达的区域。
（信息来源Alpha）
中国裁判文书网显示，国内领售权案例公开较少，鲜有关于领售权执行上的案例，因此领售权的最终执行是否能得到充分的司法支持还存在一定的不确定性。当然，近来的司法实践中，有越来越认可股东之间的权利义务意思自治的趋势，领售权作为一项股东之间的约定，如果出现纠纷，得到司法机关认可并强制执行的是具有法理基础的。（二）工商登记等实践中的障碍在实践中，对于领售权行使的障碍还在于工商变更登记问题。根据《公司法》规定，修改公司章程、增加或减少注册资本必须经过代表三分之二表决权的股东通过，而领售股东有可能达不到三分之二的比例。甚至，在实践中，我们也见过不少地方的工商局，为避免将来股权纠纷的潜在风险，对于公司出售等重大事项的工商变更登记，要求全体原股东必须共同签字后方可办理，更加加大了执行领售权的登记难度。二、实现领售权难度大，为何还能成为风险投资协议的标配，风险投资领域的宠儿。（一）投资人与创始人理念的根本冲突对于创始人而言，其对于公司负有极深的感情，通常希望不论在何种形式下，都能与公司一起成长，风雨同舟。而对于财务投资人来说：作为基金投资人，基金均有投资期和退出期，有退出时间的压力，更有为其自身LP争取最大投资利益回报的压力。所以财务投资人的根本理念是追求最短时间获得最大投资回报，没有过多时间与公司一起成长；作为战略投资人，投资目的是业务、资源整合，为自身产业链服务，也很希望未来如果有机会可以通过整体出售直接购买公司全部股权，更好地实现资源整合；因这一根本理念的冲突，使得即使在创始人和投资人初始结合的蜜月期，投资人也要将“丑话说在前面”，在未来出现整体出售公司的机会时，通过领售权条款，保障未来的退出权。（二）整体出售是投资人退出的重要形式公司整体出售是风险投资机构退出的常见方式之一。这主要是因为基金的寿命普遍不长，没有耐心或者没有信心能够一直陪着公司在申请上市的马拉松赛道上陪跑，且公司能否上市也受到资本市场波动、监管部门的态度等许多因素的影响，存在极大的不确定性。而直接转让投资人持有的部分股权，尤其是公司上市短期无望的情况下，不一定能够顺利找到下家。只有整体出售公司，对于第三方买方来说，是比较有吸引力的。因为第三方买家可以通过重新整合原有公司的业务、人员和资源，达到自身的商业目的。有鉴于此，整体出售是一种投资人退出的重要形式，投资人当然不希望在这一机会来临时，因创始人或其他股东的阻挠而无法实现，因此希望通过坚持领售权来保障自身的退出权。三、领售权的条款设计（一）实现机制领售权实质上是赋予了领售主体单方面决定整体出售公司的权利。公司易主，公司全体股东变更，必须对公司章程进行修改。《公司法》规定，修改公司章程须经2/3表决权股东同意。该规定系强制性法律规范，交易方无法通过协议约定排除其适用。交易方可以约定符合法律规定（即领售主体系代表公司2/3以上表决权的股东）的领售主体，但该等约定会加大领售的门槛要求。如果交易方约定的领售主体达不到法律规定的要求，为了使领售交易的商业安排合法，领售主体须促使其他股东跟随领售主体投票赞成领售交易。在司法实践中，如果其他股东在领售时间触发时，拒绝跟随领售主体投票以实现领售，导致领售交易无法达到法律规定的2/3以上表决权股东同意，交易方的该商务安排是否可以得到法院的支持则存在不确定性。在该情形下，领售权的实现有赖于司法实践与领售主体以外股东的诚信履约。作为对该不确定法律风险的救济，可以约定非领售主体较高的违约责任。（二）领售条件领售权实现的结果和领售主体、出售价格与触发时间直接相关。（三）领售主体在风险投资条款中，有权执行领售权条款，拖拽其他股东一起出售公司的权利主体通常是起主导作用的投资人。实践中包括：1、半数以上表决权投资人（作为整体或每轮投资人）领售。2、半数以上表决权投资人（作为整体或每轮投资人）与半数以上表决权的创始人股东联合领售。3、公司半数以上所有表决权股东领售。4、对于投资人单方面即可启动的领售，创始人股东容易失去对公司的控制权。（四）领售价格如果公司出售价格过低，由于领售触发清算优先权，投资人先于创始股东参与公司出售价款的分配。如果出售价格过低，可能导致创始人股东净身出户。只有最先设定的领售最低价高于投资人的清算优先额，创始人股东才有机会参与公司整体出售价款的分配。（五）领售触发1、按照时间标准，约定领售权仅在自本轮融资交割起若干年后方可行使；2、按照估值标准：设定出售价格不低于最低公司整体估值的金额，或出售价格超过了本轮投后估值的若干倍数。3、按照时间标准及估值标准相结合模式：如“自本轮融资交割起3年后，公司出售时的每股价格不少于本轮融资时的每股价格的3倍”，方可启动，进一步增加本条款的门槛。设置时间门槛的初衷是为了确保投资人进来并不是随时想着通过领售权条款退出，出售公司，至少给创始人一个期限一起把公司经营好，只有在超过一定时间，投资人对于公司发展看不到任何希望之时才能启动该条款。而估值标准设置的初衷是为了确保被拖售的情况下创始人有一个基本的回报，不至于眼睁睁看着投资人拿走优先清偿额后，自己两手空空。（六）转让对象通常会限定未来出售事件中的买方不得是投资者的关联方，以防止投资者滥用该条款，强迫其他股东向其关联方低价出售公司。很多战略投资者出于业务整合的需求，都希望未来在目标公司发展较好的情况下，能够全资收购该公司，因此希望在领售权条款中明确约定交易的买方也包括投资人的关联方。根据《公司法》的精神，公司的行为要在公司的整体利益与少数股东利益之前作出平衡，不能实施不公平的损害少数股东利益的行为。所以公司股东或其关联方发起的领售权要约，未来如果真的有纠纷，可能法院在审理中会更加关注该等交易的公平合法性。（七）程序通知领售权条款一般需要写明领售权行使时领售权人需要履行提前通知的程序，包括按照协议规定的时间和程序将收购要约及条件通知给其他股东。这条虽然属于程序性规定，而且很多协议中约定非常简单，甚至没有约定，但其实不可忽视。四、领售权与优先购买权、优先认购权及优先清算权等条款之间的关系领售权条款是需要优先于投资协议其他条款中关于优先购买权、优先认购权及重大事项否决权的规定优先适用的。所以一个比较完备的领售权条款应当载明，领售权的适用将不受限于投资协议中优先购买权、优先认购权、重大事项否决权的约定。但是，在某些对普通股股东有利的安排中，会约定一个特别的优先购买权，在领售股东发起整体出售时，会给到被拖售的股东一个时间窗口期，在这段时期里，被拖售的股东有权按照同等的条款与条件自行或安排第三方收购领售股东持有的这部分股权。五、如何排除实现领售权中遇到的障碍由此可见，虽然有领售权条款，但是如果被拖售阻挠通过相关决议，并且不配合办理工商登记，也会对领售权条款的实现造成实践障碍。因此，建议在协议中明确约定，要求被拖售的少数股东必须对符合条件的出售事件投票支持，并配合办理工商变更登记，并且在协议中明确可强制执行的权利，以便在获得司法支持时，可以凭司法判决完成工商登记。此外，关于领售权条款还需要特别注意的是，如果被拖售的少数股东中有国资背景，那么该股东出售股权时必须符合国有资产交易的相关规定，也可能会对于领售权的实施造成实质性障碍。
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