公司纠纷 | 论股权投资业绩对赌与经营权的关系

来源：中伦文德律师事务所

作者：曹春芳

近年来，在股权投资领域，相关投资协议中经常会约定对赌条款。投资方与原股东会设定目标公司的未来几年的业绩目标（如收入、净利润等）。如目标公司在约定期限内无法达到业绩目标，作为对赌一方的目标公司原股东（一般同时也是目标公司的经营管理团队成员）将通过现金补偿、股权补偿或股权回购等方式，对投资方进行补偿。蒙牛乳业管理层对赌摩根士丹利、俏江南掌门张兰对赌鼎晖投资等，均为此类经典对赌案例。同时，也引发了越来越多的对赌争议。

那么，随着对赌条款引发争议的增多，有一个核心问题经常成为核心争议焦点即对赌一方是否必须享有经营权？该经营权是否与对赌条款的履行有直接关联？对于这个关键问题司法实践中是如何认定的？近期，笔者代理了一起对赌案，借此机会对业绩对赌案进行了相关研究。下面，参考相关法律法规及案例，并结合笔者代理该案的经验、心得，笔者对股权投资中业绩对赌与经营权的关系进行分析，并与大家进行分享。

一 、关于业绩对赌的法律基础

当前，我国法律对于对赌条款及其效力等并无明确的法律规定。最高人民法院在海富投资与甘肃世恒及香港迪亚对赌纠纷再审案中明确了目标公司原始股东与投资方对赌的有效性，同时否定了目标公司与投资方对赌的效力。

《上市公司重大资产重组管理办法》第三十五条规定，采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据的，上市公司应当在重大资产重组实施完毕后3年内的年度报告中单独披露相关资产的实际盈利数与利润预测数的差异情况，并由会计师事务所对此出具专项审核意见；交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。

二 、经营团队/经营权在对赌中承担的角色 

在股权投资领域，投资方一般会非常看重目标公司的现有经营团队。为了保持经营管理团队的稳定性，投资方往往在协议中约定核心经营团队的最低服务期限；同时，投资方一般会限制原始股东转让目标公司股权以促使其持续持有目标公司股权，并持续经营目标公司以努力提升目标公司价值。

笔者所在的团队主办的雕刻时光私募股权投资项目中，投资方要求雕刻时光及其现有股东保证现有股东和首席设计师庄崧冽先生自登记日起三年内在雕刻时光持续任职，如发生现有股东和庄崧冽先生在前述期间离职情形，现有股东及雕刻时光应按照本协议约定对投资方作出相应的补偿。

从上述约定可以看出，经营团队在业绩对赌中承担非常重要的角色。投资方对目标公司进行投资，在一定程度上，投资的是经营团队。而在业绩对赌期间，目标公司的经营权一般在对赌一方手中，以保障对赌一方实现对赌业绩、履行对赌责任。

三、司法实践中关于对赌一方的经营权与对赌责任履行之关联性的认定

既然股权投资中投资方十分看重目标公司原始股东的经营能力，那么，对赌条款与目标公司原始股东的经营权有无关系？若有，目标公司原始股东的经营权是否构成对赌条款成立的基础？如果目标公司的原始股东失去了目标公司的经营权，其与投资方就目标公司未来业绩的对赌条款是否应当终止履行？对此，我国司法机关持有怎样的观点？下面，让我们从案例中找答案：

（一）案例1：认定原始股东丧失目标公司的经营权，故无法实现对赌目标

1、案件及文书：上海瑞锋建设工程有限公司等诉上海劳莱斯门业有限公司等公司合并纠纷案（2014）沪一中民四(商)终字第105号民事判决书

2、判决书摘要

法院经审理查明：“收购协议1.1条约定：投资方和转让方股东共同在上海市设立一家有限责任公司（以下简称“收购方”），用来收购并经营转让方名下的目标资产。本次资产收购的对价全部由收购方用其注册资本金支付给转让方。”

二审法院认为，“关于无形资产转让款是否应当支付，虽然根据两被上诉人提交的审计报告，劳莱斯门业公司（目标公司）2010年度、2011年度的经营业绩未达到系争资产收购协议关于支付无形资产转让款的条件，但本院注意到，系争资产收购协议第5条约定：收购方对目标资产的经营、运作将由转让方股东负责。转让方股东担任收购方的总经理一职，……故应当认定，出让方股东艾伦锋是否担任劳莱斯门业公司总经理并负责经营该公司是双方约定的实现公司业绩的前提。总经理是公司经营的实际运作人，对公司经营至关重要。如出让方股东担任了劳莱斯门业公司总经理，公司经营收益未达约定的，其后果理应由出让方即三名上诉人承担，两被上诉人可按协议约定拒付相应款项。本案中，两被上诉人未按约任命三名上诉人的股东担任总经理负责劳莱斯门业公司经营，直接影响到对劳莱斯门业公司能否达到约定的付款条件。

我国合同法第四十五条第二款之规定，当事人为自己的利益不正当地阻止条件成就，应视为条件已成就。两被上诉人未按约任命三名上诉人的股东担任总经理负责劳莱斯门业公司经营，应当为其行为承担违约赔偿责任。原审法院对此认定不当，本院予以纠正。”

上述判决中，法院认为本案系争的资产收购协议中的对赌条款为附生效条件的合同，并认定投资方不让转让方股东经营目标资产，系阻碍对赌目标实现的行为，作为对投资方违约行为的惩罚，应视为对赌目标部分实现（因目标资产的盈利具有不确定性，即使转让方股东能够取得经营权，也未必能够实现对赌目标，因此不能认定其全部实现）。

3、案件要点提炼

（1）本案交易文件中约定目标资产的经营、运作将由对赌一方负责，对赌一方担任收购方的总经理一职。

（2）对赌一方提供证据证明投资方未履行上述约定。

（3）法院认为本案系争的资产收购协议中的对赌条款为附生效条件的合同，并认定投资方不让转让方股东经营目标资产，系阻碍对赌目标实现的行为，作为对投资方违约行为的惩罚，应视为对赌目标部分实现。

（二）案例2：从公平、权利义务对等角度支持了对赌一方的抗辩意见，如创始股东不能控制公司而承担因公司业绩下滑所带来的损失赔偿违反对等原则

1、案件名称及文书：山东新华医疗器械股份有限公司与成都英德生物医药装备技术有限公司业绩补偿纠纷案2018鲁民初103号民事判决书（截至本文截稿之日尚未生效）

2、案件摘要：

2019年8月15日，上市公司新华医疗发布《关于成都英德生物医药装备技术有限公司业绩补偿款诉讼进展情况的补充公告》，披露了山东省高级人民法院针对新华医疗与业绩补偿方之间对赌纠纷的一审判决结果。公告信息显示，2014年4月，新华医疗收购成都英德85%股权，交易对手为隋涌等13名老股东，隋涌等9名自然人承担对赌义务。因隋涌等未履行2016年度和2017年度业绩承诺，新华医疗向法院提起诉讼，要求隋涌等9人支付成都英德2016年度和2017年度业绩补偿额合计38,005.37万元及延迟支付的利息。但隋涌等抗辩因上市公司介入成都英德的经营而影响了业绩承诺的实现。

山东高院审理后认为，投资者实际参与目标公司的经营管理不符合对赌协议的一般做法，也不符合合同法的一般原则。如果创始股东不能控制公司而承担因公司业绩下滑所带来的损失赔偿即违反权利义务对等原则。投资者作为控股股东参与公司的经营管理，在公司业绩下滑之时还要求创始股东按双倍业绩补偿显然违反公平原则；公司业绩下滑是因外部所处市场竞争的变化及内部管理经营的变化而导致公司未完成盈利预测，从各方提交的现有证据分析，无法判断市场因素在成都英德业绩下滑中所起到的比重，也无法判断更换不同管理者而对成都英德业绩所产生的后果程度，双方对因内部经营管理而造成业绩下滑均负有责任。法院酌定创始股东不需要承担二倍的业绩补偿，而仅需负担一倍业绩补偿70%的责任。

3、案件要点提炼

一审法院从公平、权利义务对等角度支持了对赌一方的抗辩意见，认为投资者实际参与目标公司的经营管理不符合对赌协议的一般做法，也不符合合同法的一般原则。如果创始股东不能控制公司而承担因公司业绩下滑所带来的损失赔偿即违反权利义务对等原则。

（三）案例3：原始股东主张经营权被剥夺缺乏证据支权，应履行对赌条款

1、案件及文书：安徽省创投资本基金有限公司与朱金元、彭清荣公司增资纠纷案（2016）皖18民初9号）民事判决书

2、判决书摘要

在投资方安徽省创投资本基金有限公司与朱金元、彭清荣公司增资纠纷案中，投资方以目标公司未能实现《增资扩股协议》中的盈利目标且未能于约定期限内在中国境内上市为由，将目标公司的原始股东朱金元、彭清荣诉至法院。根据各方签署的补充协议，朱金元、彭清荣承诺，在安徽创投公司持股期间，朱金元、彭清荣将始终作为公司的实际控制人，保持对公司的控制权。

朱金元、彭清荣辩称：2014年7月19日，目标公司全体股东召开股东会，确定5人组成决策委员会，该5人包括投资方总经理李某。决策委员会取代朱金元董事和董事长职务以及彭清荣董事和总经理职务，禁止朱金元、彭清荣干预、管理公司任何事宜。决策委员会管理公司后，经营不善，造成公司现在这个局面。

原始股东向法院提交了目标公司暂停董事长和总经理职务的股东会决议，试图证明其已被剥夺了目标公司经营权，因此，目标公司未能实现盈利目标和上市并非系其经营不善所致，因此其无需履行对赌条款。然而，因该项证据真实性存在问题，在质证过程中未得到原告认可，且被告亦未提供当时股东名单佐证，因此，法院并未对该证据予以采信。朱金元、彭清荣以丧失公司控制权为由拒绝履行合同约定，依据不足，不予支持。最终，法院支持了原告的诉讼请求，判令作为被告的原始股东履行相关投资协议中的对赌条款。

3、案例要点提炼

（1）本案交易文件约定了对赌一方为公司的实际控制人，拥有对公司的经营权和控制权；

（2）作为被告的原始股东向法院提交了目标公司暂停董事长和总经理职务的股东会决议，试图证明其已被剥夺了目标公司经营权，无需履行对赌条款。但因该项证据真实性存在问题，未被法院采信，因而法院未支持原始股东的抗辩。

（四）案件4：认定投资方参与董事会、委派人员到目标公司任职与业绩未达标不存在因果关系，应继续履行对赌条款

1、案件及文书：华菱津杉（湖南）创业投资有限公司与北京瑞丰投资管理有限公司、王宏英合同纠纷案（2015）鄂武汉中民商初字第00301号民事判决书

2、判决书摘要

法院经审理查明：原被告双方在投资协议中就目标公司三环公司的经营业绩进行了对赌，并约定了在对赌失败后，目标公司原始股东须履行股权回购义务。

被告王宏英辩称：华菱津杉公司（投资方）入股后，与三环公司的其他股东形成一致行动人，控制了三环公司的表决权及日常经营管理权，实际成为三环公司的控股股东。在三环公司经营活动中，华菱津杉公司违反三环公司章程的约定，严重干扰了三环公司的日常经营，造成了三环公司的亏损现状。华菱津杉公司的行为属于不正当的促成了回购条件的成就，华菱津杉公司的诉请不应受到法院的支持。

三环公司与华菱津杉公司签订《股份认购协议》及《补充协议》之时，王宏英任三环公司的董事长，为三环公司的法定代表人；曹大宽与向德伟系同学关系。2013年9月5日，华菱津杉公司原法定代表人向德伟曾参与了三环公司第六届董事会第十三次会议，邓炳良委托瑞丰公司的法定代表人曹大宽代其参会表决，该会议由王宏英进行主持，会议审议了《推选公司第七届董事会成员的》等议案。2014年2月21日，三环公司2013年度股东大会通过关于《选举公司第七届董事会董事成员》的决议，该决议确定了三环公司第七届董事会成员名单。王宏英不在该名单之列，其落选三环公司的董事与董事长。

法院认为，王宏英提出华菱津杉公司入股后成为三环公司的实际控股股东，从而导致三环公司连续三年亏损，不正当的促成了回购条件成就的答辩意见。王宏英为支持其主张，提交了华菱津杉公司人员参与审议《推选公司第七届董事会成员的》等议案等相关证据，但该证据均不不能证明向德伟参与三环公司董事会会议，以及华菱津杉公司的派出人员到三环公司任职与三环公司连续三年亏损并至今未上市之间存在因果关系，故王宏英提出华菱津杉公司导致回购条件不正当成就的抗辩意见无事实依据。最终，法院判令被告应根据投资协议的约定，向原告履行股权回购义务。

3、案件要点提炼

（1）判决书未体现投资方与对赌一方关于经营权分配之约定。

（2）本案交易文件签署时对赌一方王宏英担任目标公司的法定代表人；

（3）对赌一方提交证据证明投资方代表参加目标公司董事会，参与选举第七届董事会董事成员（王宏英落选）、华菱津杉公司的派出人员到三环公司任职。

（4）法院认为对赌一方不能证明“向德伟参与三环公司董事会会议以及投资方派出人员到三环公司任职”与“三环公司连续三年亏损并至今未上市”之间存在因果关系，故其抗辩意见未获采纳。

（五）案例5-9 不支持投资者介入公司经营管理的抗辩理由

 

综合上述案例，法院不支持投资者介入目标公司经营管理导致对赌失败的抗辩理由所参考因素包括：

1、交易文件对于投资者能否参与经营以及投资者介入经营将导致目标公司/创始股东不承担对赌责任是否有明确的约定；

2、投资者参与经营是否有不当目的或者不当行为，如是否存在使目标公司经营状况恶化的动机，是否存在违规操作、阻碍交易、损害公司利益等妨碍目标公司正常经营的行为，是否存在为自身利益不正当地促成对赌条件成就的情形；

3、投资者介入公司经营，进而干扰原股东经营管理与目标公司亏损之间是否存在因果关系；

4、如何认定投资者实际控制公司或介入公司经营。委托董事并参与目标公司经营管理是否导致认定投资者实际控制目标公司，投资者或其委派董事对于目标公司决议事项行使“一票否决权”是否即视为介入公司经营管理。 

四、律师分析     

我国现行法律法规对于业绩对赌无明确规定，对于业绩对赌与经营权的关系更是没有规定，因此，当业绩对赌发生争议时，争议双方容易发生扯皮现象。

（一）上述案例总体分析

上述案例1-4总体上属于法院认同或不否认原始股东在对赌期间对公司经营的主导权。

其中，案例1，当事人之间关于经营权的安排有明确约定，法院亦认定投资方没有履行经营权的安排进而影响对赌条款的履行；案例2，法院从公平、权利义务对等角度支持了对赌一方的抗辩意见，认为投资者实际参与目标公司的经营管理不符合对赌协议的一般做法，也不符合合同法的一般原则。如果创始股东不能控制公司而承担因公司业绩下滑所带来的损失赔偿即违反权利义务对等原则；案例3，当事人对经营权的安排亦有约定，但对赌一方未提供有效证据，因此法院未能采信，其抗辩意见未被采纳；案例4，判决书未体现投资方与对赌一方关于经营权分配之约定，对赌一方提供了其经营权被剥夺的相关证据，但法院认为对赌一方提供的证据不能证明有关事实与对赌业绩未实现之间的因果关系，因此不支持其抗辩意见。上述案例3、4中，判决书对于业绩对赌与经营权的直接关联未做过多论证、阐述，但可以看出，在当事人对于经营权安排有明确约定、且对赌一方提供了充足证据的情况下，法院一般会支持对赌一方的抗辩意见。

案例5-9则不支持投资者介入公司经营管理的抗辩理由。法院考虑的因素主要包括交易文件对于公司经营权分配以及投资者参与公司经营的后果是否有明确约定、投资者参与经营是否有不当目的或者不当行为，投资者参与经营与目标公司经营业绩不达标之间是否与因果关系以及如何认定投资者实际控制公司或介入公司经营，如投资者委托董事并参与目标公司经营管理是否导致认定投资者实际控制目标公司，投资者或其委派董事对于目标公司决议事项行使“一票否决权”是否即视为介入公司经营管理等。

（二）笔者经办案件分析

近期，笔者代理了一起业绩对赌案件：甲公司（简称“投资方”或“甲公司”、“原告”）诉乙公司（简称“乙公司”或“原股东”）、A、B（乙公司、A及B合称“被告”）股权转让纠纷一案，投资方基于股权转让协议要求被告履行对赌义务。

1、该案基本情况摘要

（1）投资方进入标的公司先后通过股权转让和增资两个交易进行。

2017年11月，投资方与乙公司、A、B（A为乙公司的控股股东，B为A配偶）、标的公司签署《收购协议》，约定甲公司以33万元收购目标公司55%的股权。收购协议第3.1条约定，收购方投资完成后，标的公司实际控制人变为甲方（甲公司）。

2018年，甲公司与乙公司、A、B、标的公司签署《增资协议》，协议“鉴于”：“标的公司现有登记股东2名（甲公司与乙公司），各方同意甲公司对标的公司增资400万元，甲公司原持有标的公司股权55%，增资完成后甲公司共持有标的公司60%的股权。”协议第5.1款约定，“原股东、实际控制人和标的公司共同承诺，公司应实现以下经营目标：……”

根据标的公司工商档案显示，股权转让和增资办理工商登记的时间间隔四个月。

（2）交易文件未就标的公司经营权归被告一方进行约定，但就投资方委派董事、监事、高管进行了约定，并约定投资方对经营管理有知情权和监督权：

收购协议第7.1款约定，各方同意并保证，甲方（甲公司）有权提名1人担任公司董事、1人担任公司监事、1人担任公司副总经理。收购协议第7.6款约定，收购方享有对公司经营管理的知情权和进行监督的权利，有权向公司管理层提出建议并听取管理层关于相关事项的汇报。

（3）交易文件签署前，A为标的公司的执行董事；投资方进入后，双方委派董事组成的董事会中，投资方占三名，乙公司占2名；A为董事长，B为经理兼法定代表人。

2、律师代理意见

（1）基于涉案收购协议和增资协议项下的收购和增资是两次交易，时隔4个月，增资时甲公司已经是标的公司的控股股东，C为实际控制人，应承担增资协议项下原股东、实际控制人的责任和义务。

（2）增资协议约定实现经营目标和经营业绩的义务主体是标的公司和标的公司的管理层，被告并非上述主体。

增资协议的5.4条约定，标的公司有义务尽力实现和完成最佳经营业绩，标的公司管理层有义务尽职管理公司，确保标的公司实现该等经营目标。被告并非实现经营目标和经营业绩的义务主体。

完成业绩承诺的义务主体之一的标的公司有两个股东，甲公司持股60%，乙公司持股40%，甲公司是标的公司的控股股东。另一义务主体是标的公司的管理层。标的公司的管理层包括实际控制人C及甲公司委派的其他高管，而且，A和B受C领导。

（3）根据收购协议关于管理权的分配原则，原告构成违约。

根据收购协议第7.1、7.2款约定，甲公司只有权提名1名董事，并不参与公司经营，只有知情权和监督权。然而，标的公司2018年4月20日召开股东会选举的董事会成员中，有3名董事为甲公司委派，只有A和B为乙公司委派。

更为甚者，标的公司实际控制人兼投资方实际控制人C在2018年8月宣布自己担任标的公司总经理；标的公司2018年10月10日召开的董事会罢免了A董事长职务、罢免了B总经理职务；2018年11月召开的股东会罢免了A和B董事职务，全部董事均为甲公司委派。

庭审中，原告亦认为协议约定的经营管理权应在被告。那么，原告的行为显然违反了收购协议关于管理权的分配约定，构成违约，而此项违约直接影响了公司业绩保证责任的分配。

（4）承担对赌责任的前提是对赌责任方对公司享有实际控制权利或独立经营管理权，而被告实际上并无此项权利。

《增资协议》签署后，在合同履行过程中，公司处于大股东即原告及其实际控制人C的领导、控制之下。被告对标的公司并不享有实际控制和独立经营权。甚至股东知情权被剥夺（另案解决，一审乙公司胜诉，目前二审中），无实际控制权或独立的经营管理权的保证，被告无法履行业绩承诺义务。原告起诉被告承担补偿责任不具备前提条件。

（5）原告未依据增资协议履行出资义务（100万元未出资到位）影响了公司经营，亦构成公司经营业绩未完成的因素。

（6）原告侵害标的公司及被告利益，直接导致约定业绩未达标。

1）单方擅自罢免乙公司委派的法定代表人和董事长，即罢免被告A和B董事长和法定代表人职务，被告被非法剥夺经营管理权。

2）将标的公司掏空，将公司财务、人事、市场部与销售部与原告相关部门合并。

3）原告非法行使的经营管理行为使公司陷入经营停滞，给公司造成巨大亏损。

（7）原告未提供符合增资协议约定的审计报告。

增资协议5.2款约定，各方同意，标的公司的实际经营情况按以下方式确认：由收购方与原股东共同认可的会计师事务所在2019年3月31日之前，对标的公司2018年度的经营状况进行审计，并向收购方和标的公司出具相应的审计报告。审计报告将作为确认标的公司实际经营状况的最终依据。

作为赔偿依据，原告仅提供了一张标的公司利润表，并不符合上述约定，不能作为确认标的公司实际经营状况的最终依据。

3、案件审理结果

本案经过一次庭审，几个月后，被告收到原告撤诉的裁定。

4、案件小结

作为本案的代理律师，我们进行了充分的庭前准备，包括案例研究和证据准备，庭审情况也比较理想。但本案以原告撤诉结案，没能拿到最终判决，这对我们而言有一点小遗憾。

五 、律师建议     

由于我国法律并未明确原始股东的经营权是履行对赌条款的基础，在商业实践中，有些投资方一方面要求原始股东对目标公司的未来业绩作出承诺，并将目标公司未来的业绩与原始股东可获得的交易对价挂钩，另一方面又“依法”或“依照章程”行使选择目标公司管理者的权利，从而实质性剥夺原始股东的经营权。如对赌业绩未完成，投资方则要求原始股东承担对赌责任，这难免有悖公平。­

因此，对于拟设定对赌条款引进投资者的原始股东，律师建议一定重视交易文件的条款设计，具体如下：

（一）充分评估对赌风险

对赌有风险，而且风险巨大。目标公司原股东在设定对赌目标时一定充分预估实现的可能性，不做无把握的业绩对赌。

如果目标公司业绩实现需要依赖投资方一定的资源支持，一定在交易文件中约定清楚，以便将来发生争议时作为抗辩理由。

（二）确保原始股东在业绩承诺期间对目标公司的经营管理权控制权

在A股上市公司蓝色光标与李芃的对赌纠纷中，因为在相关投资协议中对目标公司的经营权约定不明，从而导致双方对目标公司业绩不达标的责任承担各执一词并闹上法庭。

经营管理控制权体现在目标公司董事会成员的委派名额分配和高管的委派。建议原始股东委派董事在董事会席位中占多数，并由对赌一方委派总经理及或其他关键管理人员；如果投资方比较强势，重视对董事会的控制，那么公司对总经理的职权要有充分的授权，确保总经理可以自主经营管理公司，以避免董事会介入具体的经营管理事务，干扰对赌一方股东经营管理权的行使。

（三）建议将原始股东在业绩承诺期间持续行使目标公司经营权作为其履行对赌条款的前提

尽管有前述确保原始股东在业绩承诺期间对目标公司的经营管理权的约定，但投资方出于并购整合、战略协同等考虑，仍有可能剥夺原始股东的经营管理权或者变更目标公司的经营方针或战略，而一旦目标公司的经营方针或战略变更，即使原始股东仍然担任总经理职务，也有可能影响对赌业绩的实现。

对此，律师建议在相关投资协议中明确：原始股东若丧失目标公司经营管理权或者其经营管理权受到干扰，其不再受到对赌条款的约束，亦即不再履行业绩补偿或股权回购的义务。

（四）约定投资方支付全部股权转让款及增资款为对赌一方履行对赌责任的前提

笔者代理的对赌案例中，投资方既未支付完毕股权转让款，又未支付完毕增资款，这对于目标公司及对赌一方均不公平。但因交易文件中并未约定投资方未支付交易价款的后果，对赌一方可能需要举证投资方未支付交易价款对业绩目标实现的影响。因此，律师建议交易各方在交易文件中约定，投资方支付全部股权转让款或增资款为对赌一方履行对赌责任的前提，这样，可以较好地保障目标公司原始股东的权益。

结语