公司纠纷 | 九民纪要发布后最高法院“对赌”纠纷最新裁判规则
九民纪要发布后最高法院“对赌”纠纷最新裁判规则
摘自：本文来自创融法务，发布者：admin 2020-07-19 10:52:45
来源：
在市场主体的股权融资交易中，尤其是私募基金投资，在投资方通过增资扩股方式投资目标公司时，为了降低投资风险，其往往与融资方订立目标公司估值调整协议，根据目标公司未来经营业绩的变化，要求融资方给予一定的投资补偿或者锁定相应的退出价格，也就是俗称的“对赌协议”。实践中，投资方与目标公司股东或者实际控制人的“对赌”，在协议效力评价及实际履行方面基本争议不大，故此，《九民会纪要》主要针对投资方与目标公司对赌的情形进行专门规范。
壹
会议纪要发布之前最高法院关于投资方与目标公司“对赌”协议的裁判规则
会议纪要发布之前认定投资方与目标公司“对赌”协议无效的裁判依据目前司法实践中，目标公司在否认“对赌协议”的效力时，主要是援引《合同法》第52条的规定，即“违反法律、行政法规的强制性规定”无效，并将此处的强制性规定，分别指向《公司法》第20公司股东滥用股东权利损害公司、其他股东及债权人利益的规定、第35条及第200条关于股东不得抽逃出资的规定，第142条关于股份回购的法定情形、第166条关于利润分配的规定及第186条股东取得公司清算后剩余资产的规定等。
在“九民会”会议纪要发布之前，实践中的判例，基本上都认定投资方与目标公司“对赌”协议无效，其裁判理由主要有四种类型：一是在投资方与目标公司“对赌”的情形中，无论目标公司依约回购股权还是给予投资方补偿，都将违反资本维持原则构成抽逃出资，因而协议无效；二是股权回购价格采取投资本金加上固定收益的模式以及给予现金补偿，使投资方的收益脱离了公司实际经营业绩，在公司业绩不达标甚至亏损的情况下，投资方依然获取无风险收益，不符合股权投资风险共担原则，即所谓的“名股实债”，故此无效；三是因不符合《公司法》第142条关于公司回购本公司股票的法定情形以及第166条关于公司利润分配的规定而无效；四是投资方因目标公司回购股权或者给予投资补偿，违反《公司法》第20条的强制规定，构成股东滥用股东权利损害公司、其他股东及债权人合法权益，故此，协议无效。
（二）
会议纪要发布之前最高法院的典型判例
1. “海富投资案”确立了投资方与目标公司的“对赌协议”无效的规则
在被司法实务界称之为“对赌”第一案的“海富投资案”中，最高法院在裁判说理中确立了投资方与目标公司订立的“对赌协议”无效的裁判规则。最高法院在该案中裁判要旨中认为，在民间融资投资活动中，融资方和投资者设置估值调整机制时，要遵守公司法和合同法的规定。投资者与目标公司本身之间的补偿条款，如果使投资者可以取得相对固定的收益，则该收益会脱离目标公司的经营业绩，直接或间接地损害公司利益和公司债权人利益，故应认定无效。最高法院认为此类“对赌协议”无效的主要理由是，投资方获得无风险的固定收益，将会混淆股权投资与债权投资的本质区别，出现所谓的“名股实债”现象。故此，“海富投资案”实际上确立了此类协议无效的裁判规则。
2. “华安投资案”确立目标公司对“对赌协议”担保有效的裁判规则
最高法院在该案的裁判说理部分认为，投资方的增资款全部进入目标公司，成为目标公司的资产，目标公司因此获益，在股东不能如约履行回购的合同义务时，由目标公司承担保证责任，并不损害公司、其他股东、公司债权人的利益，不违反《公司法》第20条及其他法律规定，因而 “对赌协议”有效。在该案的判决中，最高法院认定目标公司以承担担保责任的方式与投资方的“对赌协议”是有效的，上述裁判理由的逻辑，似乎可以归纳为“谁受益。谁担责”。（《河北华安生物医药股份有限公司、以岭医药科技有限公司新增资本认购纠纷、买卖合同纠纷再审审查与审判监督民事裁定书》（（2018）最高法民申5504号））
本案事实与“海富投资案”基本相似，即投资方通过对目标公司增资扩股的方式，将溢价投资款项投入目标公司，二者的差异在于，“对赌协议”中约定的目标公司与股东承担补偿义务的顺序不同，在“海富投资案”中，目标公司首先承担对投资方的补偿义务，目标公司的股东对补偿义务承担连带责任；本案中，首先由目标公司股东承担股份回购义务，目标公司以担保人的身份承担连带责任。该案的裁判理由，没有纠结于“对赌协议”因投资方获得固定收益而无效的裁判观点，相比“海富投资案”，对于“对赌”协议所代表的市场主体投资融资创新模式的保护，应当说更具有实际意义。
贰
会议纪要发布之后最高法院关于投资方与目标公司“对赌”协议的裁判规则
会议纪要关于投资方与目标公司“对赌”效力的裁判规则
1. 《九民会纪要》相关规定
《九民会纪要》对 “对赌协议”的规范为两个层次：一是关于“对赌协议”问题；二是关于“对赌协议”的实际履行问题。对于投资方与目标公司“对赌”，会议纪要认为，协议在没有法定无效事由时，即没有《合同法》第52条规定的无效情形，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由主张协议无效的，人民法院不予支持。但是，在投资方主张实际履行股权回购或者要求投资补偿时，人民法院应当审查协议是否符合公司法关于股东不得抽逃出资以及股份回购、利润分配的强制性规定，决定是否支持其诉讼请求。
（1） 投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。
（2） 投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。
根据上述会议纪要的意见，在目标公司实际业绩未到达双方约定的目标时，投资方请求目标公司实际履行股份回购义务的，目标公司应当先完成减资程序。根据《公司法》第142条的规定，股份有限公司因减少注册资本可以实施股份回购，同时根据《公司法》第43条、第103条的规定，公司减少注册资本，必须经出席股东会或者股东大会的股东所持表决权2/3以上通过方为有效；同时，目标公司应当按照《公司法》第177条的规定，完成减资程序。应当注意的是，对于有限责任公司，《公司法》第74条没有将减少注册资本作为公司回购股权的法定情形，但是根据会议纪要上述规定，尽管《公司法》第142条规定在股份有限公司的项下，如果参与“对赌”目标公司是有限责任公司，目标公司可以依据该规定，通过减少注册资本的方式以股东会决议完成减资程序。
在投资方与目标公司“对赌”的情形中，如果目标公司以增资扩股的形式引入投资，基于对目标公司未来经营业绩增长的预期，投资方通常以溢价的方式购买增资股权，除了一部分投资转为注册资本外，实践处理中，往往大部分投资作为资本溢价计入资本公积（有人主张会计科目上应当作为金融衍生工具处理），故此，在目标公司回购全部股权时，肯定会涉及公司注册资本的减少。
《九民会纪要》的上述规定，意在根据公司法原理，平衡公司、股东、公司债权人之间的利益，将因公司回购股权导致公司减资情形纳入公司法规定的相关程序中，防止在实际履行层面与《公司法》第35条、第142条、第166条、第20条的规定形成牵扯不清的瓜葛。
会议纪要发布之后最高法院关于投资方与目标公司“对赌”协议的裁判规则
根据对中国裁判文书网中相关案例的检索，《九民会纪要》发布之后，最高法院裁判的相关案例有6个，其中3个案例涉及投资方与目标公司“对赌”的情形，1个案例涉及同时约定股权回购及投资补偿条款的效力问题；另外两个案例涉及的争议并非真正意义上的“对赌”纠纷。通过对《九民会纪要》发布之后相关案例的分析，以期把握最高法院在“对赌”纠纷中最新的裁判规则，尤其是关注最高法院如何在具体案件中将会议纪要的裁判观点“落地生花”，从而为同类案件的处理提供可实操的建议。
1. 目标公司减资程序尚未完成，履行股份回购主合同义务的条件尚未成就
案例来源：《北京银海通投资中心、新疆西龙土工新材料股份有限公司股权转让纠纷再审审查与审判监督民事裁定书》（（2020）最高法民申2957号）（裁判日期：2020年6月29日）
【裁判要旨】
（1） 关于股东请求公司回购股份应否完成减资程序的问题。
首先， “对赌协议”又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，约定由融资方根据企业将来的经营情况调整投资者的投资条件或给予投资者补偿的协议，估值调整手段主要包含股权回购、金钱补偿等。“对赌协议”主要分为投资方与目标公司的股东或者实际控制人的“对赌”、投资方与目标公司的“对赌”、投资人与目标公司的股东和目标公司同时“对赌”等形式。其中与目标公司“对赌”，指的是投资方与目标公司签订的协议约定，目标公司从投资方融资，投资方成为目标公司的股东，当目标公司在约定期限内实现双方预设的目标时，由投资方给予目标公司奖励；相反，由目标公司按照事先约定的方式回购投资方的股权或者向投资方承担金钱补偿义务。在处理“对赌协议”纠纷案件时，不仅应适用《合同法》相关规定，还应适用《公司法》相关规定，依法平衡投资方、公司股东、公司债权人、公司之间的利益。
其次，三方共同签订具有股权回购、担保内容的《补充协议》，均系各方当事人的真实意思表示，不违反法律、行政法规的强制性规定，不存在《合同法》第52条所规定的合同无效的情形，应属合法有效。
最后，根据《公司法》第35条、第142条的规定，投资方与目标公司 “对赌”失败，请求目标公司回购股份，不得违反“股东抽逃出资”的强制性规定。目标公司为股份有限公司，其股份回购属于减少公司注册资本的情形，须经股东大会决议，并依据《公司法》第177条的规定完成减资程序。目标公司现未完成前述程序，故原判决驳回投资方的诉讼请求并无不当。
（2） 关于原判决未判令担保人承担责任有无不当的问题。
投资方针对担保人的诉讼请求为“在目标公司不能履行回购义务时向投资方支付股权回购价款”，其诉求的该义务属于担保合同义务，而担保合同义务具有从属性，即履行担保合同义务的前提条件是主合同义务履行条件已成就。目标公司减资程序尚未完成，其履行股份回购的主合同义务的条件尚未成就，故担保人履行担保义务的条件未成就，投资方要求判令担保人承担责任的再审申请理由不成立。
2. 目标公司减资程序未完成股权回购无法实际履行
案例来源：《新余甄投云联成长投资管理中心、广东运货柜信息技术有限公司新增资本认购纠纷、买卖合同纠纷再审审查与审判监督民事裁定书》（（2020）最高法民申1191号）（裁判日期：2020年3月27日）
【裁判要旨】
（1） 虽然《公司法》第142条规定是在股份有限公司的标题项下，但并未禁止适用于有限责任公司。关于股权回购协议是否有效的司法态度也很明显。《九民会纪要》第5条已明确，投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据公司法第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。可以看出《九民会纪要》在总结以往审判经验的基础上也认为公司法第142条可以适用于有限责任公司。
（2） 针对投资方要求目标公司回购股权，原判决需围绕目标公司是否完成减资程序进行审查。事实上，公司股权是否可以回购应当分两方面进行审理：一是“对赌协议”的效力问题；二是基于合同有效前提下的履行问题。“对赌协议”不存在合同无效的法定情形，合同本身应当认定为有效。至于协议约定的股权回购实际上是不是可以履行，存在着多种可能性，而非一种必然性。股权回购是否经过三分之二以上有表决权的股东通过、目标公司是否已完成减资程序、债权人是否同意等事项均具有不确定性。原判决在上述事实未经审理的情形下直接认定合同本身必然无效确有不当。但鉴于投资方并未主张目标公司已完成减资程序，也未提交有关减资的证据，故原判决从实体结果处理上来说并无不当。
3. 目标公司回购股份不符合《公司法》第142条规定的情形而无效
案例来源：《新疆盘古大业股权投资有限合伙企业、梓昆科技（中国）股份有限公司与公司有关的纠纷再审审查与审判监督民事裁定书》（（2019）最高法民申4797号）（裁判日期：2019年12月24日）
【裁判要旨】
投资方主张其是要求股东回购股份并支付相应款项，目标公司为股东的款项支付义务承担连带责任，并未要求目标公司回购股份。投资方要求股东、目标公司承担责任的主要依据是《补充协议》的约定，协议明确约定在股份回购条件成就时由目标公司或股东负责支付相应款项，即股东和目标公司对投资方承担相同的责任，不存在目标公司为股东的款项支付义务承担连带责任的约定。
根据《补充协议》的约定，目标公司需要回购投资方持有的公司股份。但是，公司法第142条规定，除了六种法定情形除外，公司不得收购本公司股份。本案中，投资方未能举证证实存在前述规定的目标公司可以收购本公司股份的法定情形，且投资方作为目标公司股东，要求目标公司回购股份有违“资本维持”原则，将损害公司及公司债权人的利益，违反公司法第20条的规定。因此，投资方和目标公司达成的股份回购条款无效。
4. 同时支持业绩补偿和股权回购是否矛盾问题
案例来源：《山东宏力艾尼维尔环境科技集团有限公司、天津普凯天吉股权投资基金合伙企业公司增资纠纷再审审查与审判监督民事裁定书》（（2019）最高法民申5691号）（裁判日期：2019年12月24日）
【裁判要旨】
（1） 同时支持业绩补偿和股权回购是否矛盾问题
投资方与融资方股东订立的《补充协议》约定，业绩补偿适用的条件是目标公司2012年净利润达不到4500万元的情形，而股权回购适用的条件是目标公司不能于2014年12月31日前在A股上市，两者适用条件和约定的行权时间并不相同。业绩补偿条件成就之时，涉案股权回购条件尚未成就，投资方仍为目标公司股东，并不存在融资方主张的投资方不是股东，不享有业绩补偿权利、同时支持业绩补偿和股权回购权利存在矛盾的问题。
（2） 同时支持业绩补偿和股权回购是否导致投资方的投资回报率过高问题
二审判决融资方股东应支付投资方2012年的业绩补偿款为1437.29万元。本案投资方的投资成本为3337.835万元。2015年12月31日，目标支付投资方2013年的分红65.9万元。据此，将前述业绩补偿款和分红平均到投资方投资入股至其行使股权回购条件成就之日的期间，其每年的投资回报率加上二审判决支持的投资成本利息利率即中国人民银行同期贷款利率，投资方的综合投资回报率并不存在过高的问题。
实务指引
通过分析《九民会纪要》发布之后最高法院裁判的相关案例，不难发现，其中两个案例在裁判说理中直接引用会议纪要的裁判观点，以目标公司未完成减资程序为由直接驳回投资方诉讼请求；在另外一个稍早的案例中，则以目标公司回购股份不符合《公司法》第142条规定的情形为由，认定投资方和目标公司达成的股份回购条款无效。由此，执业律师应当高度关注最高法院对此类纠纷裁判观点的最新变化。
1.《公司法》关于公司减资的程序要求
根据《公司法》相关规定，公司减少注册资本，主要包括以下几个方面。
首先，公司减少注册资本必须经过股东会或者股东大会决议。
《公司法》第37条规定，有限责任公司减少注册资本必须经过股东会决议。第99条规定，本法第三十七条第一款关于有限责任公司股东会职权的规定，适用于股份有限公司股东大会。
其次，关于增加或者减少注册资本的决议，必须经三分之二以上股东表决权通过。
《公司法》第43条、第103条规定，股东会或者股东大会关于增加或者减少注册资本的决议，必须经代表三分之二以上表决权的股东通过，或者必须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。
最后，公司减少注册资本应当履行通知债权人义务以及清偿公司相关债务或者提供担保。
《公司法》第177条规定，公司需要减少注册资本时，必须编制资产负债表及财产清单。公司应当自作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上公告。债权人自接到通知书之日起三十日内，未接到通知书的自公告之日起四十五日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。
2.关于如何完成减资程序的“困境”
鉴于会议纪要对目标公司完成减资程序的要求，根据公司法上述规定，公司要完成减资程序，首先必须由股东会或者股东大会作出决议，并且必须经代表三分之二以上表决权通过。
在投资方与目标公司“对赌”的纠纷中，投资方往往扮演的是财务投资者的角色，其对目标公司的投资并不会形成控股，比如在上述两个案例中，前者投资方仅持有目标公司增资后总股本3.05%的股权。后者只占0.75%的股份。在目标公司与投资方“对赌”失败时，双方争议的焦点在于目标公司拒绝担股权回购义务，目标公司拒绝承担义务的意思，实质上是隐藏在公司背后控股股东的意思。作为目标公司小股东的投资方，在控股股东不予配合的情况下，其依据“对赌协议”请求目标公司召开股东会或者股东大会作出减资决议，并且要经代表三分之二以上表决权通过，以此启动减资程序基本上没有可能。
在控股股东拒绝召集股东会或者股东大会或者凭借其表决权优势否决减资决议时，投资方是否可以向法院起诉要求目标公司股东会或者股东大会作出减资决议？法院可以依据“对赌”协议要求股东会做出决议？或者股东会、股东大会在法院的主持下进行表决？如果法院出于尊重公司自治的考虑，任凭投资方与目标公司控股股东自行协商完成上述减资程序，然后再根据有效的“对赌”协议，由目标公司履行回购义务，此种做法对于问题的最终解决不过是缘木求鱼。由此，会议纪要对目标公司完成减资程序的要求，在现实中形成了一个“协议有效、但无法实际履行”的困局，在实际效果上有点“中看不中用”味道。
故此，对于投资方与目标公司“对赌”并约定由目标公司承担回购义务时，对于投资方而言，如果要避免上述案例中的困境，目前只有两种途径：一是事先要求目标公司股东会做出在触发回购条款时同意减资的决议，防止上述僵局的出现；二是在“对赌”时只能选择控股式投资，以便能够保证股东会减资决议的顺利通过。不过，这种选择在很大程度上限制了“对赌”式股权融资的交易空间。最高法院在最新案例中的裁判规则，一旦形成市场的风向标，在某种意义上可能会使投资方与公司“对赌”之路越发艰难，不利于纪要鼓励对实体经济投资的初始目标。
精选内容 SELECT
