股权投融资 | 常见的《对赌协议》是在赌什么？（附18个常见陷阱解析！！）
常见的《对赌协议》是在赌什么？（附18个常见陷阱解析！！）
摘自：本文来自创融法务，发布者：admin 2020-07-04 11:59:54
来源：股权激励论坛（ID：gqjllt） 01
超额利润激励法
超额分红——是一种利润分成的激励方式，是股权激励的一种形式，其主要表现为仅获得相应股份比例的分红权利，没有投票权及占有权。
一般可用于管理成本居高不下、组织效能低下、人员老化、人才难留、业绩下滑，丧失竞争力的企业。
比如：目标利润是1000万元，那么这1000万元利润之内的激励，是“在职分红激励法”；1000万元利润之外的，是“超额利润激励法”。
什么叫做超额利润激励法呢？比如说我们今年利润指标为1000万元，这1000万是一个额度，这是我们的保底目标，当完成保底目标之外的超额部分，如完成1200万，那么多出的200万即为超额利润。
利润范围之内，该拿的工资该拿的绩效奖金，该怎么拿还是怎么拿，超出利润之外的又切出一大部分让大家分享，这就充分表达了企业家愿意与团队分享的境界和胸怀。
02
设定利润目标
那么如何设定目标呢？
假设企业2008年成立，2013年的目标 利润是1000万元，而且2013年完成这个目标的同时，还有超额，于是决定从2014年开始进行3年的超额激励。
那么2014年的目标该怎么设定呢？
很简单，就是在2013年的目标利润基础上进行测算，具体公式为1000万元×（1＋6%）×（1＋30%）=1378万元。这个1378万元就是2014年的利润目标。
其中，6%是无风险利率，30%是企业发展的增长比例。
什么是无风险利率呢？它是指企业将资金投资于某一项没有任何风险的投资对象而能得到的利息率，一般即指通货膨胀率，将其设置在6%-8%是比较恰当的。
什么是企业发展的增长比例？这个不是企业家自己认定的，而是企业家和高管经过沟通达成的共识，企业家觉得这个增长比例是能接受的，高管认为这个比例是完全有信心完成的。
前文提到，企业的增长比例是30%，千万不要小看这个增长率30%，“股神”巴菲特的企业资产就是以每年接近30%的速度增长，而且持续增长了28年。
那么2015年的目标怎么设定呢？就是在2014年的基础上，用1378万元×（1＋6%）×（1＋30%）=1898.88万元。2016年同理计算得出目标利润为2616.66万元。
当然，实际操作中，并非一定要把增长率定为30%，如果企业家和高管双方都能接受，定为20%、90%，甚至200%都是有可能的。
03
设定超额起提点和超额比例
一、以利润为计算标的
超额比例，是超额部分与目标利润的比例；超额起提点，是针对超额部分设置的用于进行超额利润激励的比例。
例如，如果达成目标利润为100%，则目标利润为1378万元，而实际上完成了1478万元，超额部分为100万元，则超额比例为100/1378（小于10%），那么建议超额起提点为30%-50%。
根据“阶梯状边际效应递增法则”，为企业创造的价值越高，得到的回报比例就越大，一般建议的超额起提点和超额比例如下所示。
|
目标利润 |
实际利润 |
超额利润 |
超额比例 |
建议超额起提点 |
|
1378 |
1878 |
500 |
36%（小于50%） |
大于等于40% |
|
1378 |
2178 |
800 |
58%（大于50%） |
大于等于50% |
|
1378 |
2578 |
1200 |
87%（大于80%） |
大于等于60% |
这样设定的比例的前提是，企业以利润作为计算标的。若企业用销售额作为计算标的，就不能采用这种比例。
如果用销售额计算，怎么确定比例呢？
第一，比例相对比较低。比如今年的销售额是10亿元，10亿元是保底销售额，那么超额的部分可以拿出1-5%给职业经理人做激励，这个比例会比较低。
第二，前提是做好财务的预算和过程的管控。财务预算要做出来，对成本支出要做好管控，不然就会发现，销售额上去了，但成本大幅度增加，这个时候公司可能没有任何利润。
总之，以利润为计算标的进行激励，是最标准也是最科学的。
二、设定目标的稳定性要求
假设设定今年的利润目标为1378万元，明年的为1898.78万元，但有可能今年就完成了1898.88万元的利润目标，那么明年的目标怎么办呢，要不要调整呢？
不能，一般来说，目标设定必须合理，一方面要高于行业平均增长率，另一方面要符合企业的战略规划需求，而且遵循高要求原则。
目标一旦设定，除非被外在的重大因素影响，否则是不能变动的。
若随时变动目标，则设定的目标就没有任何意义和价值，而且会严重挫伤员工的积极性。保证目标设定的稳定性是对职业经理人的负责和保障。
对于超额利润激励法，如果完成得利润低于目标利润100%以下，比如目标利润是1378万元，却只完成了1178万元，由于目标没有达成，本应该没有超额利润的分红，但是1178万元跟去年的1000万元相比还是超额，而且大家工作努力，实现目标的意愿非常强烈，对公司非常认同，公司又没有换人的打算。
此时，公司需要继续执行三年的超额利润分红，既然利润目标没有达成，那么超额利润配今年是没有的，但是计划定的是三年，假设第二年的目标是1898万元，结果完成了2898万元，既第一年没能达成目标，但是第二年超额完成了许多，这种情况应该怎么办？
很简单，第二年超额完成了1000万元，第一年欠缺200万元，所以用第二年超出的1000万元减去第一年欠缺的200万元，剩下800万元，这800万元除以1898万元，比例为42%，按小于50%的超额比例分红即可。
这是对企业的负责和保障。
三、分红递延支付法
上述方法激励的奖金来源于公司的超额利润，能够很好的激励职业经理人提升业绩，而且操作简单，一般来说股东们是非常愿意接受的，无论什么行业，在非上市公司的几乎各个阶段都是适用的。
但当公司出现利润减低额度比较大、公司流动性资金出现短缺问题时，比如账面上算起来公司是盈利的，但公司急于拿出这笔钱去买一块地，所以没有多少钱进行超额利润分配，遇到这种情况应该怎么办？
解决方法是分红递延支付法。
深圳的赛格集团，企业规模很大，资产是以千亿元计算的，他们的企业发放奖金时，采用的是532原则。
比如在2011年，某核心高管当年应该分到100万元的奖金，但是并不是一次性支付，而是先给他50万元，剩下的50万元则分次支付；假如2012年他还在公司没有离职，那么不管公司2012年有没有利润分配，他都能拿到30万元奖金，假如2013年他还在公司，他还能拿到20万元奖金。
但是中间无论什么时候、什么原因，他只要离开公司，剩余的分红就视为自动放弃。
这就是薪酬的递延支付，用于在职分红、超额利润激励的分红。
但是股东分红就不应该这样了，工资发放更不能这样，它要有核定的用途，薪酬激励讲究的是“共赢”，既能大大调动职业经理人的积极性，也能约束管理者的短期行为。
这就是532原则下的递延支付。当然，也可以对比例进行调整，比如631原则支付也可以。
但是有一点，如果分红是20万元、200万元这样的额度，可以这样递延支付，但如果分红只有2万元这样的额度，那就没有必要递延支付了。
04
超额激励如何操作？
下面和大家说超额激励如何操作？
1.明确对象：明确激励对象是谁。
激励对象：部门或者个人
2.目标设定：明确激励周期和目标
激励周期、目标：按月按季，可以业绩提升和业务的发展设定不同的周期和目标
3.确定比例：明确多大的比例进行激励
比例，考虑要慎重，大家都希望比例会往上，所以要预留一定的上升空间，又不伤害到积极性。
4.确定额度：所有被激励对象的分红数量
多劳多得，少劳少的，不劳不得。
5.绩效评价：严谨科学的考核与管理
公开、公平、公正的考核方法。
6.行权条件：怎样才能拿到分红
完成个人目标；完成团队目标；不违反公司制度等
7.支付方式：明确分红支付方式
随工资发放，激励的时效性很重要。
8.退出机制：发生什么情况取消分红资格
离职不发，客户投诉不发。
05
优缺点
超额激励法主要得益于它与企业发展的各项指标相互结合，使得人、责、利在相对较长的时间内与公司利益捆绑。
同时，这种激励法可以根据公司战略进行相对灵活的指标选取和设定，从而使激励法能充分满足公司的发展要求。
另一方面，超额激励法可以与员工的晋升机制相互结合，使个人在激励过程中岗位层级随之而升，这也可以在一定程度上满足公司的人才战略。
超额激励法的缺点在于设计与实施的难度较高。另外，超额激励仍然没有摆脱承包激励法“负盈不负亏”的弊端，也没有将真正意义上的“股权”运用到激励系统中来。
前文提到过：设定好的目标不要随意更改，并不表示不能调整，所有的调整必须“有理有据”、并且是受到大环境的影响，不得不调整的情况，方可为之，否则会“失民心”。
由于激励的部分来自于超出目标额度的部分，这有可能引发一些管理者的短视行为，做低前期业绩，以达到影响目标业绩的目的，在设定“低估目标”后，短时间内透支客户资源，人为“制造”高额度分红，引发公司的流动资金短缺，并极有可能影响后期人员的稳定性，出现“拿完钱，走人”的情况。
xxx公司超额利润分红协议
一、释义
除非另有说明，以下简称在本文中作如下释义：
1、公司：指******有限公司。
2、执行董事、监事：指公司执行董事、监事。（设立董事会、监事会的企业改为董事长，监事长）
3、利润激励基点：指经公司股东会决定的公司当年经审计的某一具体净利润数额；本激励方案项下，当年利润分红激励基点暂定为300万元。
4、超额利润激励：指在公司当年所获净利润超过利润激励基点的前提下，依据相应超出基点的比例，分区间计算相应的奖励（具体数额及比例由公司股东会决定）用于公司员工激励的一种方式。
5、退出机制：是指发生所列示的行为，即丧失相应的激励资格。
二、股权激励方案的目的
公司制定、实施本激励方案的主要目的是为了完善公司激励机制，进一步提高员工的积极性、创造性，促进公司业绩持续增长；在提升公司价值的同时为员工带来增值利益，实现员工与公司共同发展。具体表现为：
1、建立对公司核心员工的中长期激励约束机制，将激励对象利益与股东价值紧密联系起来，使激励对象的行为与公司的战略目标保持一致，促进公司可持续发展。
2、通过本激励方案的引入，进一步完善公司的绩效考核体系和薪酬体系，吸引、保留和激励实现公司战略目标所需要的人才。
3、树立员工与公司共同持续发展的理念和感恩文化。
三、本股权激励方案的管理机构
1、公司股东会负责审议批准本股权激励计划的实施、变更和终止。
2、公司执行董事是本股权激励计划的执行管理人，负责拟订本股权激励计划并提交股东会审议通过；公司股东会授权执行董事办理本股权激励计划的实施等相关事宜。
3、公司监事是本股权激励计划的监管机构，负责核实激励对象名单，并对本股权激励计划的实施是否符合相关法律法规及《公司章程》进行监督。
四、股权激励方案的激励对象
公司员工已过试用期的全体员工。
五、激励期限
本激励方案自公司股东会审议通过后实施，考核期为2017年的1月1日至12月31日，年底根据公司当年度的盈利及考核情况执行一次，之后每年具体激励实施计划公布及实施时间为2月1日-2月28日。
六、激励额度
1、激励总额度
用于超额利润激励的激励基点为公司净利润300万，当公司净利润达到并超过该基点时，按下表所对应超额比例分区间分别计算相应的奖励，然后一并作为经理级以上员工激励。如公司年度经审计实际利润低于300万时，本超额利润激励奖将不实施。
|
实际利润 |
300万 及以下 |
301-400万 |
401-500万 |
501-600万 |
601万以上 |
|
计算方式 |
0% |
超额部分×30% |
超额部分×35% |
超额部分×40% |
超额部分×50% |
例：若公司经审计实际净利润为380万，利润激励基点为300万，总共超额为80万，则超额利润激励总额度为：80万×30%=24万；
若公司经审计实际净利润为650万，利润激励基点为300万，总共超额为350万，则超额利润激励总额度为：100万×30%+100万×35%+100万×40%+50万×50%=130万；
若公司经审计实际净利润为290万，低于利润激励基点为300万，未能实现超额，则超额利润奖励为0。
2、各激励对象具体预授额度
根据本激励方案生效日的公司的具体情况，在确定激励人员的基础上,根据各人员任职岗位的岗位价值及岗位工龄系数确定预授虚拟股（预授虚拟股是为了便于计算各岗位实际得到激励的比例而设置的数值，暂定预授虚拟股的总额度为100万股，该总额度会随着人员岗位增加或减少调整）如下表为例：
|
序号 |
职位 |
姓名 |
预授虚拟股（万股） |
激励比例 |
|
1 |
总经理 |
A |
20 |
20% |
|
2 |
副总经理 |
B |
18 |
18% |
|
3 |
经理 |
C |
10 |
10% |
|
4 |
…… |
D |
…… |
…… |
|
5 |
…… |
E |
…… |
…… |
|
6 |
…… |
F |
…… |
…… |
|
7 |
…… |
G |
…… |
…… |
|
8 |
…… |
H |
…… |
…… |
|
9 |
…… |
I |
…… |
…… |
|
10 |
…… |
J |
…… |
…… |
|
总计 |
|
100 |
100% |
|
注:
（1）当公司引进新的员工而导致新增的激励对象或某岗位/职位原激励对象流失，则在股权激励总股数中相应增加或减少与该职位价值相对应的股数，但总的用于计算激励款项的激励比例不变。
（2）每个岗位/职位对应的预授虚拟股数仅为该岗位/职位价值的计划激励股数，该岗位/职位的激励对象当年最终拿到的股数是以其年度实际绩效考评的结果为准。例如某岗位的激励预授为10万股，如果其在岗员工年终通过考评及工龄调整实际拿到的股数为8万股，则其的年度计算激励股数为8万股；相应的，公司总的计算激励股数则相应调整为98万股。
（3）激励对象每年的比例=激励对象每年实际获得的激励额度/所有激励对象实际获得的激励额度之和.
（4）激励对象每年的激励金额＝该激励对象的激励比例×当年超额利润分红总金额。
3、绩效考评
（1）年度绩效考核指标用于核定年终实际可得到的激励股数，
公式为：实际可获股数=预授虚拟股数×工龄系数×绩效考核系数。
（2）工龄系数：每年给2%的增长系数，封顶增长为10%。
考核时入职满1年的工龄系数=1+2%×1=1.02
考核时入职满2年的工龄系数=1+2%×2=1.04
考核时入职满3年的工龄系数=1+2%×3=1.06
考核时入职满4年的工龄系数=1+2%×4=1.04
考核时入职满5年的工龄系数=1+2%×5=1.1
考核时入职超过5年的工龄系数=1+10%=1.1
（3）绩效考核系数：
•年度绩效考核≤60%，绩效考核系数为0
• 60%﹤年度绩效考核≤70%,绩效考核系数为0.6
• 70%﹤年度绩效考核≤85%,绩效考核系数为0.8
• 85%﹤年度绩效考核≤100%,绩效考核系数为1.0
示例说明：
A的岗位预授股为10万股，入职时间满3年，绩效考核系数为0.8
则A实际应得股数为：10万股×1.06×0.8=8.48万股
若所有通过考核的激励对象实际得股的总和（实际总股数）为80万股，对应的超额利润分红总额为50万，
则A的超额利润分红额=8.48万股÷80万股×50万=5.3万。
4、支付方式
1) 若被激励对象上一年度的超额利润激励金额低于3万元时，则该激励奖金一次性发放；
2)若被激励对象上一年度的超额利润激励金额大于3万元时，则采用7：3原则递延支付（即在两年之内，考核的当年发放70%，第二年发30%）；
3) 在公司按照本激励方案的规定向激励对象实际发放激励金额时，激励对象必须在岗在职；对于实际发放当时已经不在岗在职的人员，则无权再按照本激励方案的规定享受激励金额；
4) 本激励方案项下的激励在每年2月28日前发放，公司在向激励对象发放激励金额时（以工资的形式发放），有权按照相关法律的规定代扣代缴相应的个人所得税。
5、退出机制
在本激励方案有效期内，激励对象如发生以下事由（包括但不限于）之一，自情况经公司执行董事核实之日起即丧失激励资格，无权再参与本激励方案项下的超额利润激励，并取消截止当年尚未发放的超额利润激励；情节严重的，公司依法追究其赔偿责任，并有权根据公司规章制度给予其相应处罚（相应处罚包括但不限于停止参与公司一切激励计划、取消职位资格甚至解除劳动合同关系）；构成犯罪的，公司应将其移送司法机关追究刑事责任。
1) 因不能胜任工作岗位（职位）、违背职业道德、失职渎职等行为损害公司利益或声誉而导致的降职、调岗、解除合作关系。
2) 公司有足够的证据证明激励对象在公司任职期间，由于受贿索贿、贪污盗窃、泄漏公司经营和技术秘密、损害公司声誉等行为，给公司造成损失的。
3) 以任何形式（直接或间接）从事与公司及/或其下属公司或关联公司相同或相近的业务。
4) 自行离职。
5) 死亡或宣告死亡。
6) 违反公司章程、公司管理制度、保密制度、与公司签署的保密及竞业限制协议等其他违规、违约行为。
7) 违反国家法律法规并被行政处罚、刑事处罚的其他行为。
8) 从事其他被公司董事会认定的不当行为。
附则：
1、本激励方案由公司股东会审议决定及解释，并由执行董事负责实施；
2、各拟定的激励对象有权自主选择是否接受本激励方案。如激励对象确认接受本激励方案，则在其签署《声明书》（附件一）的同时，应签署《保密及竞业限制协议》
来源：北大法律信息网
对赌协议是私募股权投资领域重要的估价调整机制，对保护投资人有重要意义。
对赌协议，简言之，即包含对赌条款的私募股权投资协议，英文名称为Valuation Adjustment Mechanism（简称“VAM”），直译即为“估值调整机制”。
对赌协议实则是一种企业估值与融投资方持股比例或然性的一种约定安排，其基本的内核体现如下：当发生私募股权投资的场合，投资方与融资方为避免双方对被投资企业的现有价值争议不休的常态，将该项无法即刻谈妥的争议点抛在一边暂不争议，共同设定企业未来的业绩目标，以企业运营的实际绩效来调整企业的估值和双方股权比例的一种约定。
通常的约定是：如果企业未来的获利能力达到业绩增长指标，由融资方行使估值调整的权利，以弥补其因企业价值被低估而遭受的损失；否则，由投资方行使估值调整的权利，以补偿其因企业价值被高估而遭受的损失。
二典型的对赌类型
当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩标准时，目标公司实际控制人将以无偿或者象征性的价格将一部分股权转让给私募股权投资机构。反之，则将由私募股权投资机构无偿或者象征性的价格将一部分股权转让给目标公司的实际控制人。这是最常见的对赌协议。
如：XX公司在20XX年必须完成上市，如若不能，投资方就会获得更多的股权；如若实现，则可以从投资方那里获得股权。
2现金补偿型
当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时，目标公司实际控制人将向私募股权机构支付一定金额的现金补偿，不再调整双方的股权比例。反之，则将私募股权投资机构用现金奖励给目标公司实际控制人。
如：XX公司在20XX年的净利润低于XX亿元，则公司实际控制人应以现金向各受让方（私募股权机构）进行补偿。
3股权稀释型
目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时，目标实际控制人将同意目标公司以极低的价格向私募股权投资机构增发一部分股权，实现稀释目标公司实际控制人的股权比例，增加私募股权机构在公司内部的权益比例。
如：在收到投资方XX千万元注资后的前3年，如果XX公司业绩增长超过50%，就可调整投资方的股权比例；如果完不成30%的业绩增长，则XX公司实际控制人将会失去控股权。
4股权回购型
当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时，目标公司实际控制人将以私募股权投资机构投资款加固定回报的价格回购其持有的全部或部分股份。
如：若20XX年之前XX公司仍没有实现上市的，则投资方有权要求XX公司以XX千万元的投资款加10%的利息，回购投资方持有的全部XX公司的股权。
5股权激励型
当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时，目标公司实际控制人将以无偿或者象征性的底价转让一部分股权给企业管理层。
如：20XX年XX公司的复合年增长率不低于50%。若达不到，公司管理层将输给投资方约XX千万股的上市公司股份；如果业绩增长达到目标，投资方就要拿出自己的相应股份奖励给XX公司管理层。
6股权优先型
当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时，私募股权机构将获得特定的权利。如股权优先分配权，剩余财产有限分配权或者一定的表决权利，如董事会的一票否决权等。
如：XX公司在20XX年的净利润低于XX亿元，投资方作为股东将获得财务负责人的提名权。
三当前司法实践中的对赌
（一）法院
从现有的生效判决来看，法院整体上认为对赌协议是估值调整机制，是私募股权投资行为中常见的融资契约，其本身并不具有无效性；但“对赌协议”不应成为投机行为，相应地，“对赌协议”是投资协议，法律上对其没有特殊保护。
当前，值得重点关注的法院生效判决包括：
1、最高人民法院就“甘肃世恒案”作出的再审判决（[2012]民提字第11号）
该判决认定投资人与公司之间的对赌条款（即业绩补偿约定）无效，投资人与原始股东之间的对赌条款有效。
2、最高人民法院就“蓝泽桥、湖北天峡鲟业有限公司与宜都天峡特种渔业有限公司投资合同纠纷上诉案”做出的二审判决（[2014]民二终字第111号）
该判决认定投资人与股东之间签订的股份回购对赌协议有效。
3、北京市第一中级人民法院就“北京冷杉投资中心（有限合伙）与曹务波股权转让纠纷案”做出的一审判决（[2013]一中民初字第6951号）
该判决认定投资人与原始股东之间签订的股份回购对赌条款有效。
4、上海市第一中级人民法院就“浙江宁波正业控股集团有限公司诉上海嘉悦投资发展有限公司和陈五奎案”做出的终审判决（沪一中民四（商）终字第574号）
该判决认定投资人与原始股东之间签订的保底收益对赌条款有效。
5、江苏省高级人民法院就“国华实业有限公司与西安向阳航天工业总公司股权转让纠纷案”做出的终审判决（[2013]苏商外终字第0034号）
该判决认定投资人与股东（西安向阳航天工业总公司，该公司是国有企业）之间签订的股权回购对赌条款未经外商投资主管部门审批，应属未生效协议。
6、江苏省高级人民法院就“刘来宝与阮荣林股权转让纠纷上诉案”做出的终审判决（[2014]苏商终字第255号）
该案判决认定投资人与目标公司之间的股份回购条款违反公司资本不变原则和公司回购股权的相关规定，应属无效；投资人与目标公司原始股东之间的股份回购条款，合法有效。
前述法院生效判决表明，目前法院对于投资方与股东之间的对赌协议效力采取认可态度，法院认为该等协议有利于高效率促成交易，对企业的经营管理起到一定的良性引导，并对双方交易具有一定的担保功能，只要不存在损害公共利益，股东间的对赌协议有效；
而对于投资方与目标公司之间对赌协议的效力采取否定态度，认为一旦触发并导致目标公司向投资方履行赔偿责任，会导致公司资本的抽逃并损害公司债权人的利益，应当认定为无效。
（二）仲裁
从目前可以从公开渠道获取的仲裁裁决来看，与法院相比，仲裁机构对于投资人与公司之间对赌的态度更为开放、灵活。只要相关协议是在遵循平等自愿、权益对等、公平合理、诚实信用等基本原则的基础上签订的，对赌条款本身并不构成违法，进而认定其有效。
中国国际经济贸易仲裁委员会在其2014年1月作出的一起仲裁裁决（[2014]中国贸仲京裁字第0056号）中就认定投资方与目标公司之间的对赌条款有效。
该案的基本情况如下：
该案中，投资方与目标公司签署的投资协议中约定了业绩补偿对赌条款，若目标公司利润在承诺期限内没有达到业绩承诺标准，则其需按照对赌条款向投资方按照一定的计算公式给予现金补偿；同时投资方也作出了相应的承诺，若公司利润在承诺期限内超过业绩承诺标准，则投资方将向公司按照一定的计算公式给予现金补偿。
针对最高院在甘肃世恒案中提及的投资方与公司对赌导致公司资本抽逃并损害公司债权人的利益问题，仲裁机构认为：
（1）投资补偿款具有独立性
投资款与溢价投资款财产属性不同，产生的合同依据也不同。溢价投资款在账务上的具体处理列为公司负债还是计入公司资本公积金并不影响投资补偿款的产生、计算和法律上的成立。申请人取得支付投资补偿款并不构成侵犯公司法人独立财产权，或违反公司法有关资本维持、资本减少限制的原则。
（2）对赌过程中并不存在需要法律特殊保护的利益方
协议当事方、利益关联方都是平等利益主体，对赌协议不涉及国家或公众利益，没有需要法律特殊保护的利益方。投资人依据本案协议的正当约定，要求被申请人支付投资补偿款，是其依据本案协议享有的正当合法权利。
（3）业绩补偿并非当然显失公平
投资补偿是出资后对投资进行估值调整的结果，是补偿行为，是一项或有合同债务，且根据被投资公司的利润实现情况，其支付义务人并不当然是被投资公司，也可能是投资方，投资方和公司均承受着投资风险。
仲裁庭最终基于以上理由认定相关投资补偿协议是投资市场常见的估值调整安排，不但具有经济上的正当、公平和合理性，而且该条款约定本身及其履行均不违反我国法律和行政法规的强制性规定，因此该条款是合法有效的。
四本文结论
对赌协议是私募股权投资领域重要的估价调整机制，对保护投资人有重要意义。但前文的介绍表明，在适用过程中要注意与我国公司法、合同法和金融领域的相关法律法规的衔接，起草时应当释明对赌协议的估值调整功能。
在最高人民法院和其他监管层未明确表明态度的情况下，应当尽量避免投资人与目标公司的对赌，否则可能被认为损害公司及其债权人的利益；在投资人与目标公司股东及管理层进行业绩对赌时，不能脱离目标公司的盈利能力，否则容易被认定为投机行为，从而影响协议效力。
此外，由于甘肃世恒案在目前司法的审判中起到了示范效应，如果投资人确需选择目标公司作为对赌对象，为避免有关协议被法院认定无效，其应当尽量选择仲裁的方式作为纠纷解决机制。
鉴于相关的法律法规并未就对赌协议的效力作出明确规定，且最高法院也未出具相关司法解释，投资人如果选择对赌协议作为其交易条件，应当持谨慎态度。
对赌协议常见的18个条款
来源：并购菁英汇
对赌协议双方中，公司与公司大股东一方处于相对弱势的地位，只能签订「不平等条约」，业绩补偿承诺和上市时间约定是协议中的重要条款，而对赌协议，这是 PE、VC 投资的潜规则。
当年，蒙牛 VS 摩根士丹利，蒙牛胜出，其高管最终获得价值高达数十亿元股票。反之，也有中国永乐与摩根士丹利、鼎晖投资对赌，永乐最终输掉控制权，被国美收购。
作为「舶来品」，对赌在引进中国后，却已然变味。企业方处于相对弱势地位，签订「不平等条约」。于是，越来越多投融资双方对簿公堂的事件发生。
而当你与 PE、VC 签订认购股份协议及补充协议时，一定要擦亮眼睛，否则一不小心你就将陷入万劫不复的深渊。
本文总结出了对赌协议中常见的18种条款，也可以说是18个陷阱。18条我们将逐条解析。
一、财务业绩
这是对赌协议的核心要义，是指被投公司在约定期间能否实现承诺的财务业绩。因为业绩是估值的直接依据，被投公司想获得高估值，就必须以高业绩作为保障，通常是以「净利润」作为对赌标的。
某家去年 5 月撤回上市申请的公司 A，在 2011 年年初引入 PE 机构签订协议时，大股东承诺 2011 年净利润不低于 5500 万元，且 2012 年和 2013 年度净利润同比增长率均达到 25% 以上。
结果，由于 A 公司在 2011 年底向证监会提交上市申请，PE 机构在 2011 年 11 月就以 A 公司预测 2011 年业绩未兑现承诺为由要求大股东进行业绩赔偿。
另一家日前刚拿到发行批文的公司 B，曾于 2008 年引进 PE 机构，承诺 2008-2010 年净利润分别达到 4200 万元、5800 万元和 8000万元。最终，B 公司 2009 年和 2010 年归属母公司股东净利润仅 1680 万元、3600 万元。
业绩赔偿的方式通常有两种，一种是赔股份，另一种是赔钱，后者较为普遍。
业绩赔偿公式
T1 年度补偿款金额=投资方投资总额×（1-公司 T1 年度实际净利润/公司 T1 年度承诺净利润）
T2 年度补偿款金额=（投资方投资总额-投资方 T1 年度已实际获得的补偿款金额）×〔1-公司 T2 年度实际净利润/公司 T1 年度实际净利润×（1+公司承诺 T2 年度同比增长率）〕
T3 年度补偿款金额=（投资方投资总额-投资方 T1 年度和 T2 年度已实际获得的补偿款金额合计数）×〔1-公司 T3 年实际净利润/公司 T2 年实际净利润×（1+公司承诺 T3 年度同比增长率）〕
在深圳某 PE、VC 投资领域的律师眼中，业绩赔偿也算是一种保底条款。「业绩承诺就是一种保底，公司经营是有亏有赚的，而且受很多客观情况影响，谁也不能承诺一定会赚、会赚多少。保底条款是有很大争议的，如今理财产品明确不允许有保底条款，那作为 PE、VC 这样的专业投资机构更不应该出现保底条款。」
此外，业绩赔偿的计算方式也很有争议。「作为股东，你享有的是分红权，有多少业绩就享有相应的分红。所以，设立偏高的业绩补偿是否合理？」
在财务业绩对赌时，需要注意的是设定合理的业绩增长幅度；最好将对赌协议设为重复博弈结构，降低当事人在博弈中的不确定性。不少 PE、VC 与公司方的纠纷起因就是大股东对将来形势的误判，承诺值过高。
二、上市时间
关于「上市时间」的约定即赌的是被投公司在约定时间内能否上市。盈信瑞峰合伙人张峰认为「上市时间」的约定一般是股份回购的约定，「比如约定好两到三年上市，如果不能上市，就回购我的股份，或者赔一笔钱，通常以回购的方式。但现在对这种方式大家都比较谨慎了，因为通常不是公司大股东能决定的。」
公司一旦进入上市程序，对赌协议中监管层认为影响公司股权稳定和经营业绩等方面的协议须要解除。但是，「解除对赌协议对 PE、VC 来说不保险，公司现在只是报了材料，万一不能通过证监会审核怎么办？所以，很多 PE、VC 又会想办法，表面上递一份材料给证监会表示对赌解除，私底下又会跟公司再签一份‘有条件恢复’协议，比如说将来没有成功上市，那之前对赌协议要继续完成。」
方源资本合伙人赵辰宁认为「上市时间」的约定不能算是对赌，对赌只要指的是估值。但这种约定与业绩承诺一样，最常出现在投资协议中。
三、非财务业绩
与财务业绩相对，对赌标的还可以是非财务业绩，包括 KPI、用户人数、产量、产品销售量、技术研发等。
一般来说，对赌标的不宜太细太过准确，最好能有一定的弹性空间，否则公司会为达成业绩做一些短视行为。所以公司可以要求在对赌协议中加入更多柔性条款，而多方面的非财务业绩标的可以让协议更加均衡可控，比如财务绩效、企业行为、管理层等多方面指标等。
四、关联交易
该条款是指被投公司在约定期间若发生不符合章程规定的关联交易，公司或大股东须按关联交易额的一定比例向投资方赔偿损失。
上述 A 公司的对赌协议中就有此条，若公司发生不符合公司章程规定的关联交易，大股东须按关联交易额的 10% 向 PE、VC 赔偿损失。
不过，华南某 PE 机构人士表示，「关联交易限制主要是防止利益输送，但是对赌协议中的业绩补偿行为，也是利益输送的一种。这一条款与业绩补偿是相矛盾的。」
五、债权和债务
该条款指若公司未向投资方披露对外担保、债务等，在实际发生赔付后，投资方有权要求公司或大股东赔偿。
启明创投的投资经理毛圣博表示该条款是基本条款，基本每个投资协议都有。目的就是防止被投公司拿投资人的钱去还债。
债权债务赔偿公式=公司承担债务和责任的实际赔付总额×投资方持股比例
六、竞业限制
公司上市或被并购前，大股东不得通过其他公司或通过其关联方，或以其他任何方式从事与公司业务相竞争的业务。
毛圣博表示，「竞业限制」是 100% 要签订的条款。除了创始人不能在公司外以其他任何方式从事与公司业务相竞争的业务外，毛圣博还提醒另外两种情况：一是投资方会要求创始人几年不能离职，如果离职了，几年内不能做同业的事情，这是对中高管的限制；二是投资方要考察被投公司创始人之前是否有未到期的竞业禁止条款。
七、股权转让限制
该条款是指对约定任一方的股权转让设置一定条件，仅当条件达到时方可进行股权转让。
「如果大股东要卖股份，这是很敏感的事情，要么不看好公司，或者转移某些利益，这是很严重的事情。当然也有可能是公司要被收购了，大家一起卖。还有一种情况是公司要被收购了，出价很高，投资人和创始人都很满意，但创始人有好几个人，其中有一个就是不想卖，这个时候就涉及到另外一个条款是领售权，会约定大部分股东如果同意卖是可以卖的。」毛圣博这样解释道。
但这里应注意的是，在投资协议中的股权限制约定对于被限制方而言仅为合同义务，被限制方擅自转让其股权后承担的是违约责任，并不能避免被投公司股东变更的事实。
因此，通常会将股权限制条款写入公司章程，使其具有对抗第三方的效力。实践中，亦有案例通过原股东向投资人质押其股权的方式实现对原股东的股权转让限制。
八、引进新投资者限制
将来新投资者认购公司股份的每股价格不能低于投资方认购时的价格，若低于之前认购价格，投资方的认购价格将自动调整为新投资者认购价格，溢价部分折成公司相应股份。
九、反稀释权
该条款是指在投资方之后进入的新投资者的等额投资所拥有的权益不得超过投资方，投资方的股权比例不会因为新投资者进入而降低。
「反稀释权」与「引进新投资者限制」相似。毛圣博表示，这条也是签订投资协议时的标准条款。但这里需要注意的是，在签订涉及股权变动的条款时，应审慎分析法律法规对股份变动的限制性规定。
十、优先分红权
公司或大股东签订此条约后，每年公司的净利润要按PE、VC投资金额的一定比例，优先于其他股东分给PE、VC红利。
十一、优先购股权
公司上市前若要增发股份，PE、VC 优先于其他股东认购增发的股份。
十二、优先清算权
公司进行清算时，投资人有权优先于其他股东分配剩余财产。
前述 A 公司的 PE、VC 机构就要求，若自己的优先清偿权因任何原因无法实际履行的，有权要求 A 公司大股东以现金补偿差价。
此外，A 公司被并购，且并购前的公司股东直接或间接持有并购后公司的表决权合计少于 50%；或者，公司全部或超过其最近一期经审计净资产的 50% 被转让给第三方，这两种情况都被视为 A 公司清算、解散或结束营业。
上述三种「优先」权，均是将 PE、VC 所享有的权利放在了公司大股东之前，目的是为了让 PE、VC 的利益得到可靠的保障。
十三、共同售股权
公司原股东向第三方出售其股权时，PE、VC 以同等条件根据其与原股东的股权比例向该第三方出售其股权，否则原股东不得向该第三方出售其股权。
此条款除了限制了公司原股东的自由，也为 PE、VC 增加了一条退出路径。
十四、强卖权
投资方在其卖出其持有公司的股权时，要求原股东一同卖出股权。强卖权尤其需要警惕，很有可能导致公司大股东的控股权旁落他人。
十五、一票否决权
投资方要求在公司股东会或董事会对特定决议事项享有一票否决权。
这一权利只能在有限责任公司中实施，《公司法》第 43 条规定，「有限责任公司的股东会会议由股东按照出资比例行使表决权，公司章程另有规定的除外」。
而对于股份有限公司则要求股东所持每一股份有一表决权，也就是「同股同权」。
十六、管理层对赌
在某一对赌目标达不到时由投资方获得被投公司的多数席位，增加其对公司经营管理的控制权。
十七、回购承诺
公司在约定期间若违反约定相关内容，投资方要求公司回购股份。
股份回购公式
大股东支付的股份收购款项=（投资方认购公司股份的总投资金额-投资方已获得的现金补偿）×（1+投资天数/365×10%）-投资方已实际取得的公司分红
回购约定要注意的有两方面。
一是回购主体的选择。最高法在海富投资案中确立的 PE 投资对赌原则：对赌条款涉及回购安排的，约定由被投公司承担回购义务的对赌条款应被认定为无效，但约定由被投公司原股东承担回购义务的对赌条款应被认定为有效。
另外，即使约定由原股东进行回购，也应基于公平原则对回购所依据的收益率进行合理约定，否则对赌条款的法律效力亦会受到影响。
二是回购意味着 PE、VC 的投资基本上是无风险的。投资机构不仅有之前业绩承诺的保底，还有回购机制，稳赚不赔。上述深圳 PE、VC 领域律师表示，「这种只享受权利、利益，有固定回报，但不承担风险的行为，从法律性质上可以认定为是一种借贷。」
《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第 4 条第二项：企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效。
除本金可以返还外，对出资方已经取得或者约定取得的利息应予收缴，对另一方则应处以相当于银行利息的罚款。
十八、违约责任
任一方违约的，违约方向守约方支付占实际投资额一定比例的违约金，并赔偿因其违约而造成的损失。
上述 A 公司及其大股东同投资方签订的协议规定，若有任一方违约，违约方应向守约方支付实际投资额（股权认购款减去已补偿现金金额）10% 的违约金，并赔偿因其违约而给守约方造成的实际损失。
上述深圳律师表示，「既然认同并签订了对赌协议，公司就应该愿赌服输。但是当公司没钱，纠纷就出现了。」据悉，现在对簿公堂的案件，多数是因为公司大股东无钱支付赔偿或回购而造成。
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