公司治理 | 企业投融资常见法律风险

来源：首席法务

作者：吴乐芸 张志国

企业发展到一定阶段，需要进行投融资以扩大经营规模、提升核心竞争力、获取跳跃式发展与竞争优势。在投融资过程中需要防范哪些风险呢？

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一、抵押贷款投融资中的法律风险

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（一）风险识别

1. 抵押财产应为符合法律规定的动产或不动产

抵押财产应是符合《物权法》第一百八十条规定且不存在《物权法》第一百八十四条规定的情形[下列财产不得抵押（一）土地所有权；（二）耕地、宅基地、自留地、自留山等集体所有的土地使用权，但法律规定可以抵押的除外；（三）学校、幼儿园、医院等以公益为目的的事业单位、社会团体的教育设施、医疗卫生设施和其他社会公益设施；（四）所有权、使用权不明或者有争议的财产；（五）依法被查封、扣押、监管的财产；（六）法律、行政法规规定不得抵押的其他财产]。结合《担保法》及其司法解释、《物权法》的规定，学校、幼儿园及医院等以公益为目的的事业单位、社会团体的教育设施、医疗设施及其他社会公益设施不得抵押，但以其教育设施、医疗卫生设施和其他公益设施以外的财产为自身债务设定抵押的，应认定抵押有效。因此，只有满足以“公益设施以外的财产”和“为自身债务设定抵押”两个条件的，才可认定抵押有效。对于民办学校、幼儿园及医院等，能否将此类单位的设施用于抵押，关键要看其是否具有公益性而非公办民办问题，即此类单位也不得以其公益设施设立抵押。

2. 抵押担保程序存在瑕疵

（1）公司决议的瑕疵

《公司法》第十六条规定，公司向其他企业投资或者为他人提供担保，依照公司章程的规定，由董事会或者股东会、股东大会决议；公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，必须经股东会或者股东大会出席会议的其他股东所持表决权的过半数通过。

在以往的审判实践中，公司对外担保未经内部程序、公司为其他股东或实际控制人提供担保时未经公司股东（大）会决议的效力如何认定，存在不同的裁判意见。有的认为《公司法》第十六条属于效力性规定，并且是强制性规定，具有普遍约束力，违反法律强制性规定的合同无效；有的认为上述规定是公司对内的程序性规定，不属于效力性强制性规范，公司是否召开股东会以及是否形成决议，是公司内部控制程序，不能约束与公司进行交易的第三人，故而此类担保有效。《九民纪要》针对公司为他人提供担保的合同效力问题在审判实践中的裁判尺度作出了规范：法定代表人未经授权擅自为他人提供担保的，构成越权代表，人民法院应当根据《合同法》第50条关于法定代表人越权代表的规定，区分订立合同时债权人是否善意分别认定合同效力：债权人善意的，合同有效；反之，合同无效。债权人对公司机关决议内容的审查应当尽到必要的注意义务。

（2）抵押登记程序存在瑕疵

未依法办理登记手续。抵押权的设立方式有两类：一是登记设立，即以该等抵押财产设立抵押权必须办理抵押登记，抵押合同自签订之日起生效，但抵押权自登记之日起设立，未经登记，抵押权不生效。该种方式主要适用于不动产抵押，如建筑物及其他土地附着物、建设用地使用权、在建工程等。二是登记对抗，即抵押权自抵押合同生效时设立，不登记不影响抵押权设立，但未经登记，不得对抗善意第三人。主要适用于动产抵押，如生产设备、交通运输工具、正在建造的船舶、航空器等。

未依法办理审批手续。对于应当依法办理审批手续才能抵押的财产，未经批准，抵押无效。例如，根据《全民所有制工业企业转换经营机制条例》第15条的规定，企业根据生产经营需要，可以对企业的关键设备、成套设施或重要建筑物进行抵押或有偿转让，但须经政府主管部门的批准。又如对划拨方式取得的国有土地使用权抵押，应当经过具有审批权限的人民政府或土地行政管理部门批准，否则抵押无效。再如，以划拨土地上的建筑物与划拨土地一并抵押的，如果国有划拨土地使用权抵押未经批准，则划拨土地及其上建筑物的抵押均无效。

未经其他共有人同意以共同共有的财产设立抵押。共同共有的财产主要是指夫妻共同财产和家庭共有财产。我国《担保法》明确规定，以共同共有财产设定抵押的，应经其他共有人同意，否则抵押无效。

3. 无形资产质押

无形资产质押是指债务人或第三人将其可依法转让的商标权、专利权、著作权、特许权等知识产权中的财产权出质，作为债权的担保，以督促债务人履行义务，保障债权人实现权利的一种担保制度。无形资产质押属于权力质押，它是出质人将无形资产所有权之外的、可用于转让的财产权交由质权人占有，充当债权担保标的的担保方式。目前我国主要对专利和商标的登记管理做了规定，而品牌、软件使用权、可转让的特许权等其他无形资产的质押没有相应的规定。

（1）价值难以评价

在我国，目前对无形资产的评估方式，缺乏一定的权威性，同时还存在很多有待完善的因素。同时，因为信息不对称，企业对自身无形资产的价值或许有所评判，但投资者很难对企业的无形资产进行准确评价。企业拿自己的无形资产进行投资时也面临类似的问题，在无形资产转化为现实财富之前，绝大多数股东对无形资产的实际价值持怀疑态度。

（2）价值不稳定，变现难度大

例如专利权，即使企业当下掌握的专利技术处于行业尖端，但也存在着被其他企业的技术赶超，导致无形资产贬值的可能。特许权、商标权等的价值也会受到企业的经营行为或商誉变化的影响。另外，接受质押的一方实现质押权的方式也存在一定困难，变现的难度较大。

（3）质押登记制度不完善，相关法律法规不健全

我国目前仅针对专利和商标的登记管理做了规定，而品牌、可转让的特许权等其他无形资产的质押，并没有相应的管理规定，出现“一女二嫁”即一项无形资产质押给多方的情况如何解决争议没有明确依据。就无形资产质押的条件和范围、质押合同的管理、质押的操作方式等内容有待进一步明确。

（二）风险控制

首先，公司应当在章程中明确向其他企业投资或者为他人提供担保时的决策机关及决策程序，加强对为公司股东或实际控制人提供担保的决策监督，防止公司实际控制人或者高级管理人员损害公司、小股东或者其他债权人的利益。其次，在接受抵押担保时，公司应当严格审查抵押人的资格、抵押物的类型及性质、抵押物的权属关系、抵押担保的决策程序等，确保抵押人主体适格、抵押物符合法律规定、抵押合同有效、抵押权依法设立；为确保抵押物的价值，公司可以要求抵押人或者自行委托专业评估机构对抵押物价值进行评估确保抵押物足值；再者，应当要求债权人、抵押人提供应用范围广、通用性强、变现能力强的抵押物进行抵押担保并严格按照法律规定办理抵押登记。

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二、私募股权投融资的法律风险

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（一）风险识别

私募股权投资（Private Equtity， 简称为“PE”），指采用非公开发行的方式，向具有特定资格的投资者募集资金，并将募集资金投向未上市企业股权，通过被投资企业上市、投资企业管理层回购、并购股权或者清算等方式退出被投资企业从而实现资本增值的一种投资组织形式。根据组织形式划分，可以分为公司制、信托制和有限合伙制PE。

私募股权投资兴起于上个世纪五十年代，目前已经发展成资本市场上不可或缺的投资方式，在拓宽中小企业融资渠道、孵化高新技术企业、促进产业结构转型升级等方面发挥着重要作用。但是股权融资也存在着一定的风险，需要提高警惕。因为企业的原始股东或经营管理者或二者的结合体有可能不够自律，利用股权融资对外筹集资金滥用、挪用等，为了自己的利益而损害投资方利益。同时，作为“硬币”的另一面，企业的原始股东或经营者也可能被恶意投资、虚假投资、“对赌”条款等风险所困扰。

1. 刚性兑付

所谓刚性兑付，一般指私募基金的募集、销售机构或者管理人及其实际控制人、股东、关联方向投资者承诺最低收益、承诺本金不受损失，或限定损失金额和比例的行为。

证监会于2014年发布的《私募投资基金监督管理暂行办法》第十五条规定，私募基金管理人、私募基金销售机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益。中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局于2018年联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》第二条第二款规定，金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益。出现兑付困难时，金融机构不得以任何形式垫资兑付。第十九条规定，以下行为视为刚性兑付：（一）资产管理产品的发行人或者管理人违反真实公允确定净值原则，对产品进行保本保收益。（二）采取滚动发行等方式，使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益。（三）资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他机构代为偿付。（四）金融管理部门认定的其他情形。2019年12月，中国证券投资基金业协会发布《私募投资基金备案须知》将不得作出刚性兑付承诺的主体扩大为管理人及其实际控制人、股东、关联方以及募集机构，并明确投资者获得的收益应当与投资标的实际收益相匹配，管理人不得按照类似存款计息的方法计提并支付投资者收益。

刚性兑付的法律后果，一是会使私募基金管理人、私募基金托管人、私募基金销售机构以及其他私募服务机构及其从业人员遭受严厉的行政处罚，包括警告、罚款、加入黑名单、取消从业资格甚至移送证监会处理等。二是会影响相关协议的效力，使之被认定为无效条款或者借款合同。

如在魏晓丽与北京睿高资本管理有限公司委托理财合同纠纷中，法院认为魏晓丽与睿高公司签订《睿高资本九州方园定增投资私募基金2号份额回购协议》在保证了投资本息最低回报的同时亦对超出部分的收益进行了约定，应属“保证本息最低回报条款”，即委托理财合同中的保底条款。该保底条款免除了委托人应承担的投资风险，致使当事人民事权利义务失衡，违背了委托理财法律关系和私募基金“利益共享、风险共担”的基本原则，亦违反了金融市场的基本规律和交易原则，应属无效。保底条款属委托理财合同的目的条款及核心条款，不能成为相对独立的合同无效部分，故保底条款无效导致魏晓丽与睿高公司之间存在的委托理财合同关系无效。魏晓丽与睿高公司之间存在的委托理财合同关系无效后，睿高公司因此而取得的财产应向魏晓丽返还，魏晓丽超出部分的投资本金请求，不予支持。

又如，在颜学光与成都市鸿程股权投资基金管理有限公司、中誉远发国际建设集团有限公司金融委托理财合同纠纷案中，法院认为颜学光、鸿程股权投资公司、中信银行成都分行签订的《基金合同》，名为委托购买私募基金，但从合同约定的内容看，双方约定投资人将资产交由管理人进行投资管理，无论盈亏均保证投资人获得固定本息回报，超额投资收益归管理人所有，即约定保证本息固定回报积极条款（保底条款），属于名为委托理财实为借贷关系的情形。故应当认定颜学光与鸿程股权投资公司之间系借贷关系。该借贷所涉法律关系的内容不违反法律及行政法规的强制性规定合法有效。

再如，在励琛(上海)投资管理有限公司与刘洋证券投资基金回购合同纠纷案中，法院认为《股权回购协议》中励琛公司承诺以年化8%收益回购被上诉人股权份额，可以视为普通合伙人自愿以自有资金对其他有限合伙人在投资目的不能实现时进行补偿的意思表示，既没有损害合伙企业的权益也没有损害其他人的利益，应属合法有效，上诉人理应按约履行。现上诉人以其系私募基金管理人身份为由，辩称不能违反银发【2018】106号《指导意见》中禁止刚性兑付的规定，并提供了之前中国证监会上海监管局对其作出的责令其改正措施的《行政监管措施决定书》。显然，上诉人励琛公司混淆了概念。本院并未否认其应受证监会管理的私募基金管理人身份，证监会对其进行处罚是行政管理监督的措施，即使进行行政处罚也并不必然导致合同无效，更与其自愿以合伙人身份对其他合伙人进行补偿的承诺无关。故上诉人励琛公司要求确认《股权回购协议书》无效的上诉理由，不能成立。

2. 控制权风险

私募投资者的引入，往往伴随而来的是股权稀释、董监高调整等等，投资者对财务状况的监督与约束、对发展规划的参与、对企业管理及决策的影响以及投资协议中对投资人权利的约定等都可能造成企业控制权旁落，因企业运营及有关决策导致投融资双方产生不一致意见时，常常会有对峙情况发生。

3. 刑事风险

自2017年P2P“爆雷”潮发生以来，私募基金“爆雷”“跑路”事件也日益频繁，成为“新雷区”，特别是部分私募机构打着“私募基金”的旗号从事非法集资类、诈骗类等刑事犯罪活动，更是加剧私募基金行业性危机。与“公募”基金相比，“私募”基金的资金募集和运作更加隐秘。“私募”基金不能通过电视、电台等媒体进行公开方式募集，只能采用个人之间推荐、投行推荐等非公开方式募集资金，信息披露方面也不像“公募”基金那样严格。私募股权投资基金这种隐秘的特性，使得基金管理人、基金投资者、社会公众之间存在严重的信息不对称，基金管理人之外的主体难以了解基金的真实运作情况。基金管理人利用私募股权投资基金的私募特性，开展非法吸收公众存款、集资诈骗、洗钱等等犯罪层出不穷。

（二）风险控制

1. 根据融资目的，谨慎选择投资方

私募股权融资的目的大致分为四种：一是单纯为了融资，二是为了将部分股权套现，三是为了引入战略伙伴，四是为了境内外上市。私募股权的目的不同，所选择的投资者也不同。中小企业私募股权融资中企业和投资人是双向选择的，投融双方都应在股权融资前对交易对象进行细致的尽职调查，防止信息不对称的法律风险并且做好刑事风险的防范。

2. 不承诺或轻信刚性兑付

为合规经营，也为减少和避免不必要的法律风险，普通合伙人、私募基金管理人、私募基金销售机构应避免承诺固定收益与保底条款。作为投资人，亦应做好尽职调查，不能仅以存在固定收益与保底条款而作出投资的决策，否则最终即使获得胜诉判决或裁决，也因项目失败而无法真正兑现本金与收益。

3. 完善投资协议

私募股权投资基金设立，并完成对拟投资项目的尽职调查后，在各方谈判的基础上形成相应的投资协议。投资方与目标企业谈判的核心成果是投资协议的订立，该项协议是双方未来履行相关权利义务的重要保证，也是在未来出现诉讼风险时追究违约责任的重要依据。投资协议一般包括增资扩股（股权转让）的股权比例及对价条款、增资（价款支付）方式和期限条款、未分配利润归属条款、资金用途条款、新股东地位条款、组织结构变动条款、特别条款、声明和保证条款、保密条款、违约责任条款、不可抗力条款、生效条款等。双方应当对投资协议内容进行充分沟通和完善。

4. 建立多元退出机制

目前，私募股权投资主要的退出方式包括上市、并购、股权回购以及清算等。最有效的退出方式应根据退出时企业的实际情况进行选择。

5. 融资款项专款专用，避免挪用或侵占

企业法定代表人、股东及其实际控制人应当正确认识公司与个人的关系，严格按照投资协议等关于资金用途约定进行使用，切不可擅自挪用或侵占，避免后期可能涉及到的挪用资金或职位侵占等刑事罪名。

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三、股权众筹的法律风险

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股权众筹融资主要是指通过互联网形式进行公开小额股权融资的活动。股权众筹为解决中小微初创企业的融资难、融资贵问题开辟了一条新途径，然而，这一新生事物在我国的发展并非如人所愿，其合法性问题、投融资者合法利益保护问题、投资者退出机制优化等一系列问题制约着股权众筹的发展。

（一）风险识别

1. 法律规制尚需完善

现阶段我国立法上尚未对股权众筹做出明确而清晰的界定，即便有些相关规定捎带做了些说明，由于没有正式的专项立法对股权众筹做出统一规定，在立法上的空白是相当明显的。目前对于股权众筹的规定主要见于《证券法》、《公司法》、《刑法》和《合同法》等传统法律以及中国证券业协会的行业规范。这些法律规范对于股权众筹行业的健康发展起着重要作用，但监管之立法仍然存在着不足。

2. 信息不对称

主要体现在融资方、众筹平台、投资者之间的信息不对称。虽然现行规范要求众筹平台对投融资双方身份的真实性进行必要审核，但众筹平台审核真实性的能力毕竟有限，融资者为了达成融资目标往往会隐匿对其不利的信息，投资者信息弱势地位使其无法获取充分信息从而很难做出正确的投资判断。不能排除有不合规的融资企业滥竽充数，隐瞒重大信息或编造虚假事实，导致投资人基于错误的投资信息而做出投资决策，因而利益受损。

其次，信息不对称还表现在投资者的股东权利上。由于股权众筹多为小额投资，控制权和经营权相分离的特征十分明显，投资者对公司治理的介入程度不够，没有充足的渠道和信息来源对管理层的行为进行监督和跟踪。

再者，众筹平台在利益驱使下，放任融资方过分包装项目或者误导性的描述投资回报，甚至领投人和融资平台或融资方恶意串通，损害投资者利益。

例如，在龙君等与北京原始会投资管理有限公司居间合同纠纷一案中，法院认为除媒介义务、如实报告义务外，对于投资人而言，股权众筹平台的义务范围还应包括投资风险提示、融资方及融资项目的信息披露、融资方的资质及融资项目的合法性审查、融资项目真实性进行必要的审查以及忠实勤勉对待投资人等等。

股权众筹属于新兴的金融投资活动，具有较高的风险，无论原始会投资公司是否完全尽到风险提示义务，作为投资者亦应知晓金融投资存在的风险，本案中，龙君在投资巨峰竹木业公司之前，没有要求平台或融资企业披露林权有关信息，未对融资企业情况进行调查核实，即在金枫创投公司作为领投人的情况下，与其他投资人成立有限合伙的形式向巨峰竹木业公司进行投资，其自身亦存在一定过错，最终导致投资款的损失发生的原因力上，龙君自身亦承担较强的比重；股权众筹作为一种新型的金融业态，其对于发展互联网金融，服务创新创业企业，服务实体经济上具有重要意义，在维护金融稳定，保障投资者合法权益的同时，亦应注重到股权众筹平台在股权众筹活动中的重要地位，做到各方利益的衡平，在此基础上，确定股权众筹平台对于其过错部分承担赔偿责任无疑是符合维护金融秩序与促进金融市场的发展的要求。

3. 刑事风险

即众筹平台及其工作人员，利用职务上的便利，将投资者资金非法占为己有，或挪用归个人使用、借贷给他人、进行营利或非法活动。

（二）风险控制

1. 及时关注相关法律法规行业规范的出台

如前所述，现行关于股权众筹的法律法规及行业规范相对不完善，对融资方、众筹平台、投资者的管理不够清晰明确。各方应当及时关注相关规范的出台与更新，特别是主体准入、信息披露、投后管理、退出机制等，确保投融资行为合法合规。

2. 谨慎选择众筹平台及融资项目

投资者应当对众筹平台进行一定的背景调查和了解，对融资项目进行相应的尽职调查，不轻信众筹平台、融资方对融资项目的宣传。

3. 加强信息披露工作

作为众筹平台和融资方，应当严格履行信息披披露义务，做到信息公开、真实、充分。对融资者提供的信息，众筹平台应当在审慎审核之后，将该信息真实、全面地传达给投资人，并且履行风险提示义务。

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四、企业并购的法律风险

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企业并购指某家企业通过现金、证券或其他形式购买获得其他企业的部分或全部资产、股权，取得企业经营控制权的经济行为。从法律角度来看，公司并购可划分为两种，分别是股权并购与资产并购。股权并购指个体公司作为并购方与目标公司的股东进行公司权益交易，让并购公司成为被购公司的控股人。这种投资行为具体表现为股权受让、公司合并以及增资入股等等模式。资产并购是指并购公司对被并购公司的收购资产方式，以获取被并购公司的业务，并取代该公司市场地位，以实现并购目标的投资模式。

（一）风险识别

1. 价值预测风险

标的企业的评估价值是并购交易的基础，如果对标的企业的价值评估与实际偏离，并购企业接受高于标的企业价值的收购价格，则会导致并购企业要支付更多的成本，最终导致收益率下降甚至是陷入财务危机。

2. 融资风险

一是对并购成本估算不足，包括并购过程中即期发生的相应成本以及并购完成后整合与运营所需成本。二是融资比例及方式的选择，即自有资金以及债务资金二者的融资比例以及采用何种方式融资。融资比例及方式设置不合理将加剧经营风险，使企业发展陷入被动，甚至因为并购将企业拖垮。

3. 整合风险

当企业并购进入到后期阶段，并购方企业就需要对被并购标的企业进行资产、财务等的整合利用。管理方式、经营模式、经营理念、企业文化等多种因素都会对并购之后的整合工作产生影响，整合工作不能高效的完成将会对被并购标的企业资产的综合利用造成直接的影响，使并购的效果与预期不能相符。

（二）风险控制

1. 做好并购前的尽职调查工作

在并购之前，委托律师事务所对目标公司的资产和负债情况、经营和财务情况、法律关系以及目标企业所面临的各种法律风险进行一系列调查。充分掌握公司当前的经营规模和经营状态; 二是有效了解公司未来的发展规划; 三是深入了解企业当前或者未来可能发生的涉及公司重大利益的法律纠纷等。只有详实调查所有问题，才能避免并购失败。除此之外，尽职调查完成后，公司决策层应当根据尽职调查的结果，决定是否对目标公司实施并购。而决定实施并购后，公司决策层还应当对并购方式进行利弊分析，从而选择一种最佳的并购方式。

2. 完善并购协议

详尽完善的并购协议对保障并购双方的合法权益，规避法律风险具有非常重要的意义。根据项目具体情况，制定并购协议，明确双方权利与义务，尤其在支付条款、交割条款、现状维持条款、违约责任条款等关键内容上进行周密的考虑以期更加全面地实现并购目的，维护和平衡各方利益。

3. 合理融资

一是对并购完成成本进行合理控制，并对整合与营运成本进行科学预测。二是根据资金的需求，确定融资规模，合理安排融资方式，避免对债务融资的过度依赖，降低融资风险。

4. 做好整合工作

根据目标公司的行业类型、所处环境以及企业文化的差异性等内容，制定合理、科学的整合方案，从企业战略、组织框架、资产和薪酬体系等方面进行整合，对被并购企业原有的制度进行客观的评价，整合过程中应当加强与管理人员及员工的沟通，关注企业文化的冲突。安排专业管理人员与管理团队积极开展各项业务、管理活动，确保目标公司经营管理能够快速步入正轨。

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结  语

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本文通过对企业投融资过程中的常见法律风险进行分析并提出防范风险的建议，希望能对企业经营管理者规避风险有所帮助。但需要强调的是，投资有风险，融资须合法，企业在进行投融资的过程中必须依法合规，在充分了解投融资风险的基础上开展相关活动。