股权融资 | PE进化简史：从PR到IRR，再到DPI时代
股权融资 | PE进化简史：从PR到IRR，再到DPI时代
摘自：本文来自创融法务，发布者：admin 2019-08-07 16:50:53
来源：21世纪经济报道
在中国VC/PE的正史上，过往30余年的大江大河，可以说是随着金主的热情此起彼伏。细究发现，基本是政策在带节奏。
第一阶段，国资趟路、外资带路、本土上路；
第二阶段，政策频出（中小板、股权分置改革、有限合伙法、创业板）、政府母基金、中资产业基金横空出世；
第三阶段，4万亿放水之下全民PE潮，社保、保险、券商直投、信托、银行系股权投资轮番轰炸；政府资金、国企不甘示弱，民营财富管理崭露头角，人民币基金与美元基金共舞，Pre-IPO投资也带来了祸患，金融危机泡沫破灭一地鸡毛；
第四阶段，双创浪潮起，新三板骤起，挂牌PE过山车，政府引导基金再次泛滥，二级市场造富等一起将股权投资推向顶点；
第五阶段，资管新规出，GP募资难，政府资金存量不减增量继续，项目估值泡沫，GP投资谨慎，行业两极分化，科创板横空出世……
在中国VC/PE的简（野）史上，过往30余年的连续剧，就是一部不断思考，如何与项目方博弈、向LP交代的小夜曲。汇叔，夜观天象，目前进入到第三个阶段：
PR阶段：教育阶段，用高新技术行业忽悠，然后告诉他投了什么靠近C端，知名度较高的项目，就不说什么阶段进的，靠PPT就能募资。而在傻钱过剩之下，项目端用此技术也能屡试不爽；很多新成立基金靠刷脸、刷资源，以及2.0基金不否认原来机构光环等，本身也都是一种PR。
IRR阶段：LP对行业有一定认知，但借用行业的周期特点，许LP一个美好未来。无论倍数还是年化收益率，反正账目回报在周期内说出来冠冕堂皇，LP也没有什么过分指责的地方。通常这支基金投到一定比例，就开始募下一支基金，GP借用过往基金的IRR证明赚钱能力，给募资带来便利，另外一级市场估值相对来说没有二级市场透明、公允，GP有更多操作空间。
DPI阶段：当基金到清算期，发现原来那么高的IRR，也不太管用。所以LP更关注DPI指标。其实，明白的LP心里早有一杆秤，但对项目成长性抱有幻想，往往愿意再等等博个大的，而不愿意及早落袋为安。但这两年风险事件不断，包括政府、同业、企业和个人借贷都出现了明显的违约，也加大LP的焦虑，LP会思考，资金是放在银行年化活期2.几的利息，还是买两年信托产品8%的固定收益，还是放在股权基金里等个十年八年结算，显然，注重DPI也有这种，从追求高风险、高收益到追求低风险、保本，等折中的因素考量。另外，LP可能也会以回款，决定后续基金的出资。
以上胡扯，下面进入正题，作者：申俊涵
“今天如果你问一家基金的IRR水平，大家会特别爱回答。但有一个数字大家都不爱回答——就是DPI，你回来了多少现金？”近日，鼎晖投资总裁焦震在公开演讲时提到。
的确，在过去很长一段时间，IRR被用来衡量基金收益的核心指标。很多GP倾向于通过做高基金IRR的方式证明自身赚钱能力，以便进行后续基金的募资。LP也愿意去选择高账面IRR的基金去投资，谋求未来的高回报。
但现实情况却是，有些基金所投项目在不上市的时候，IRR回报数字很好。但项目上市之后，基金退出带来的现金回报却惨不忍睹。最终导致基金到期后甚至连本金也没收回来，即DPI达不到1。
经历了市场的惨痛教训之后，DPI正超越IRR，成为LP评判基金业绩时，更加关注的一项核心指标。
基金退出业绩警醒评判标准进化
一般来说，想要全面立体的对一只基金的收益情况进行评判，有MOIC、IRR、DPI等多个指标。MOIC指基金的投资回报倍数，这个指标比较简单，即投资人投入多少钱，最终翻了多少倍。但它体现出来的倍数不一定能顺利实现退出，也就是人们常说的“纸上富贵”。另一方面，MOIC中也没有考虑投资时间长短的问题。
IRR即内部收益率，它是计算了时间成本的投资收益，更加关注投资的效率，也可细分为账面IRR和现金IRR。只有现金IRR才能代表实际退出情况，而账面IRR只反映了账面情况。
在基金存续期内，大家见到更多的往往是账面IRR的情况。想体现LP拿到手真金白银的收益水平，需要DPI的支撑。DPI指投入资本分红率，在等于1时是损益平衡点，代表成本已经收回；大于1时，说明投资者获得超额收益。但DPI的缺点在于，无法反映时间尺度和其余未退出部分的估值情况。
面对IRR和DPI这两大核心指标，行业中能够做到双高的机构寥寥。原因在于，做高DPI和做高IRR间，本身就存在一定的矛盾。
如果基金为了追求高DPI，在存续期进入第四、五年后匆忙把能赚到钱的好项目卖了。这样可以给投资者带来很快的现金回流，让DPI达到1左右，但基金可能因此失去项目爆发式成长的回报空间，导致最终的IRR没那么理想。
反之，如果基金对一些特别好的项目坚持拿在手中进行长期投资，最开始的时候可能DPI不是很高。但最终退出时却可能获得超预期的回报，赚得很高的IRR值。
在2010年前后，中国资本市场曾掀起全民PE浪潮。2015年左右，私募股权市场尤其进入鼎盛时期，大量资金进入，推助新基金的成立。随之带来的是，一级市场融资额屡创新高，众多独角兽项目创造高额账面IRR。在这种形势的鼓舞下，LP会倾向于去选择高账面IRR的基金，对DPI并没有那么重视。
一直到近两年，才有更多人开始关注DPI。潜力股平台创始人李刚强对21世纪经济报道解释称，其中原因在于，首先随着时间的推移，大量基金已进入退出期，成绩和结果越来越明确，到了交答案、亮出最终DPI的时候。
过去有相当部分GP在募资的时候过于强调IRR，光靠PPT募资，很多LP投资了之后亏损严重。这使得LP们在评判一家基金的好坏时，评判标准变得更加务实，追求实实在在的返回现金。这也是LP随着市场成熟而更加成熟理性的表现。另外，最近两年募资越来越难募，这也导致LP在选择时可以有更多选择，要求也更严格。
IRR与DPI：基金不同阶段或有不同重视程度
“对我们来说，IRR和DPI都很重要，不过现在我们对DPI的强调也比原来更多。主要是因为LP有这方面的诉求，我们也要适应市场需求，这也是中国资本市场越来越规范，趋于合理的正常表现。”源星资本管理合伙人于立峰对21世纪经济报道说。
他表示，IRR、DPI确实是评判基金业绩时，比较有代表性的指标，IRR相对动态，DPI相对静态。现阶段大家对DPI的愈加重视，一方面与经济形势有关，LP对现金流的需求增大。另一方面，很多基金处于到期阶段，管理人想再募下一期基金。LP会根据投资回报的现金情况，判断是否继续出资。
那么GP该如何把握退出节奏，什么样的DPI表现会更加合理？其实每只基金的投资阶段、投资领域特性有所不同，DPI表现情况也不能一概而论。
李刚强认为，通常情况下，对于一只存续期限在七八年左右的基金来说，中国个人LP能接受的基金DPI达到1的时间应该不会超过5-6年，机构LP可能接受的时间更长一些。但基于潜力股平台的统计和经验，可能80%以上的基金在7年时DPI都到不了1，这是一个严峻的现实。
面对这样情况，LP不得不强调落袋为安、现金为王。那么对DPI的重视会不会矫枉过正，让基金失去长期投资的意义？“现阶段而言，不是对DPI过度重视，而是过度不重视，IRR、DPI应该在不同阶段得到不同重视程度。”李刚强解释说。
他认为，在基金存续的前4-5年，更应该注重IRR，在此之后很应该注重DPI。在IRR、DPI之外，还应该加上“退出率”的指标，IRR×退出率=DPI。IRR是账面回报，DPI是到手现金，退出率即退出实际比例。
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