股权融资 | 深度解读：风险投资中的“对赌条款”
股权融资 | 深度解读：风险投资中的“对赌条款”
摘自：本文来自创融法务，发布者：admin 2019-07-25 10:40:54
来源：创睿微律
作者 ：邱建 中伦律师事务所
投融资双方在确定公司估值时似乎存在截然相反的利益诉求——融资方希望估值尽可能高，以出让较少股权换得较多资金；投资人则希望估值尽可能低，以较少投资换得较多股权，最终能在退出时获得尽可能高的回报倍数。另一方面，投融资双方又需要对公司估值达成一致，在双方均可接受的条件下快速完成融资，使公司获得资金实施商业计划。由于公司估值并无一定之规，加之公司早期往往缺乏可供估值的确定性数据，当投融资双方难以对估值达成一致而又希望尽快进行交易时，引入估值调整条款有助于消弭分歧和平衡双方的利益，进而快速推进交易。
01 估值调整条款的定义及由来
估值调整条款（“Valuation Adjustment Mechanism”或“VAM”），顾名思义，是对融资方估值进行调整的合同约定。
估值调整条款最早进入中国公众的视野，应当是2004年蒙牛香港上市时招股书中披露的Morgan Stanley等投资人与蒙牛创始团队所达成的双向估值调整机制——“于2006年财政年度中国节后，根据本集团就2005年财政年度及2006年财政年度预设的盈利目标，由三家金融机构投资者转让股份予金牛，或是由金牛转让股份予三家金融机构投资者。预设的盈利目标一般视乎本集团在2005年级2006年为止的三年期内的复合年增长率。例如，倘若本集团的复合年增长率低于若干百分比，则金牛将会转让用公式计算所得的某一数量股份予三家金融机构投资者。若复合年增长率超过若干百分比，则三家金融机构投资者将会转让用公式计算所得的某一数量股份予金牛”。在该案例中，蒙牛创始团队的业绩最终大超预期。或许因为蒙牛创始团队赢得“赌局”的轰动效应，市场上随后出现不少采用估值调整机制的案例，当然其中也不乏永乐、太子奶、俏江南等创始人因“对赌”失败而丧失企业控制权的反面案例。
因为估值调整机制有着真金白银的效果（不论是股权还是现金），其“刺激”程度不亚于一场豪赌，所以这一机制在实践中常常被称为“对赌条款”。然而，估值调整条款的出现（尤其是风险投资领域）实际上是有非常理性的逻辑和原因的：
1、当投融资双方洽谈合作时，融资方通常会描绘（通常较为乐观地）其未来能达到的技术高度、市场占有率、盈利指标等，并希望以此作为估值的基础。从投资人的角度出发，如果在一定时限内达到上述指标，公司所要求的估值就具有合理性；反之，则需相应调减公司的估值，以保障投资人必要的投资回报。由于投融资双方没有时光机，无法在签约前共同穿越时间的迷雾前往未来验证这些指标是否能满足，因此，基于谈判情形和谈判地位，投资人可在投资协议中先按照融资方在一定时限内能达到提议指标的假设情形估算投资交割时公司应有的现时估值，但同时约定，若该指标未来不能兑现，公司估值应如何回溯性地向下调整，进而使投资人获得更多的融资方股权（份）、或者从融资方（公司或者创始人）获得一定的投资款退还。
2、当融资方描绘的公司未来图景未能使投资人完全信服、但融资方又觉得未来很有机会实现这些目标时，融资方也可以在投资协议中先按照投资人认可的估值获得融资，但同时约定，若超出双方设定的某些指标，公司估值应如何回溯性地向上调整、届时投资人应退回部分融资方股权（份）或者追加一定的投资款（且无需给付额外的股权（份））。甚至，在某些情况下，投资人出于双赢的目的，也可以主动设定业绩指标，并在达到这些指标时给予创始团队相应的股权（份）激励。
在风险投资中，被投企业往往处在早期发展阶段，因此要基于未来（不确定的）业绩对其现时价值进行准确评估显然不太现实。基于上述逻辑和原因，估值调整条款有利于投融资双方快速消弭估值分歧，携手前行。
除上述逻辑和原因之外，也有观点认为，估值调整条款能帮助投资人控制信息不对称风险——投资人无法深度参与企业的实际运营，对公司价值的评估主要依赖融资方单方面提供的资料。尽管这一理论听起来不无道理，但是，如果投资人寄希望于通过估值调整机制来控制信息不对称的风险，那么其当否进行这笔投资就该打个问号。我们认为，估值调整机制应对的是在投资人认可投资的大逻辑、但对投资估值没有足够把握的情形。对于信息不对称的风险，投资人要么选择设置回购条款——当投资的假设前提或者基础逻辑被证明不存在或者不合理时，投资人有权要求融资方回购其股权，从而终结投资（有关回购条款的逻辑和风险等，笔者将另撰专文讨论，在此不赘）；要么坚决选择不投资。
02 估值调整条款的设计
在商谈估值调整条款之前，投融资双方首先应该厘清公司此次融资的估值基础和逻辑，比如估值是基于公司的用户数量及用户数量增速、收入及收入增速、利润及利润增速、抑或是技术研发的里程碑？只有在明确相应的估值基础和逻辑的前提下，投融资双方才可合理确定估值调整的具体机制。
虽然实践中估值调整条款的约定五花八门，但我们认为总体可从以下几方面着手商讨：
1、触发条件
估值调整机制在何种条件下触发，是双方应该考虑的首要问题。一般而言，触发条件应紧扣本次融资中的估值基础和逻辑。该等估值基础和逻辑应主要源自于公司商业计划书或其他融资建议书中所描述的未来愿景、业绩预期等，并结合投资方对于类似项目估值所考虑的有关要素和计算方式。常见的估值调整机制触发条件分为两类：
（1）财务性业绩指标：一般体现为未来特定财务年度的净利润金额、利润增长率、营业收入金额、收入增长率等，这些指标通常是公司估值中常常用到的基础指标。为避免投融资双方对于是否达标存在争议，一般约定由投融资双方事先指定的会计师（具体体现在协议中，则可能是投资人指定的或者董事会（含投资人董事）指定的会计师）对公司业绩出具的审计结果作为评判公司是否达标的依据。
（2）经营性业绩指标：一般体现为用户数量、访问量、成交量、产量以及相关数据的增长率等，或者是研发的特定里程碑（例如，芯片设计的流片、量产，知识产权的取得，新药研发的临床试验、FDA认证等），特定经营资质的取得，以及能够帮助投资人预测公司未来发展趋势的其他特定业绩指标。对于经营性业绩指标是否达成，除部分指标可依照前述审计报告之外，其余指标建议在协议中明确具体的统计机构、交易平台等第三方数据来源，以减少潜在争议。
由于未来业绩是否达标除了融资方的自身努力之外还有不少外界因素，融资方和投资人在商谈业绩目标时不应对未来太过乐观，仍需考虑是否设定触发条件的除外事项，例如，不可抗力、行业状况等。
2、调整方式及幅度
估值调整机制中常见的补偿方式包括现金补偿、股权（份）补偿、或者是二者兼而有之。如果公司是境外红筹结构，则还可通过调整有关优先股的转股价格来回溯性地调整估值，而无需现金补偿或是股权（份）。
在计算具体的补偿金额（数量）时，投资协议一般会通过数学公式来予以阐述。例如，假设估值调整机制系以某一年度的净利润金额作为调整的基准且以现金进行补偿时，可考虑采用以下公式计算：
当公司未达到承诺净利润时，应补偿投资人的金额 =（1－当年实际净利润／当年承诺净利润）× 实际投资额。
当公司达到了承诺净利润时，投资人应追加的投资金额=（当年实际净利润－当年承诺净利润）× 一定百分比。
在约定具体的计算公式之外，投融资双方还需要考虑某些极端情况下对估值调整幅度的限制。例如，假定公司承诺的是净利润，但是如果由于某些突发情况导致净利润为负，则严格按照上述公式执行将导致公司不仅需将投资人的全部投资款退回、且投资人仍继续持有公司原有数量的股权（份）的不合理局面。同理，如果公司净利润暴增，投资人纯粹按照上述公司计算追加资金量，其结果也会让投资人难以承受。进一步地，过于粗暴的估值调整机制由于在公平性上有所欠缺，也容易导致责任承担方后续反悔、通过诉讼途径力图规避责任（可参见下文提及的海富案）。因此，在谈判估值调整公式时，投融资双方都应该考虑对调整幅度予以合理限制，否则将偏离估值调整机制的初衷。
3、承诺义务人
从估值调整机制的机理来看，承诺义务人应该是融资方（公司）和投资人双方。这在红筹结构下没有任何问题。但是，在中国法下，由于注册资本制等原因（有关讨论，详见下文第3条），估值调整条款在融资方这一端往往是由创始人承担补偿义务。
实务中，我们曾多次遇到以下情形：因为公司业绩不达标，依照严苛的估值调整机制，创始人需要承担大额股权（份）补偿（以至于控制权旁落），甚至可能因现金赔偿而使其个人及其家庭财产面临巨额损失。因此，如若创始人需要承担估值调整的义务，其应该慎重考虑对相关补偿/赔偿责任的限制和免除（尤其是在创始人为创业已投入大量的时间、积蓄、和/或放弃原有高薪工作的“all in”情形下）。例如，是否可将创始人全部的赔偿责任限定在其持有公司的股权价值（税后）范围之内，避免因履行估值调整条款而波及创始人的家庭财产？
另一方面，从投资人的角度出发，投资人一般希望看到公司和创始人均受估值调整条款约束，从而给创始人足够的压力，同时在真正出现估值调整情形时可根据具体情形（比如公司和创始人的资产状况）选择责任的具体承担者。为此，在投资协议中，投资人应根据适用法律的规定设置相应的责任承担机制和担保机制。
4、单向调整还是双向调整
如上文所述，估值调整机制既可以因公司未达到业绩目标而向下调整公司估值，也可能因公司超过业绩目标而向上调整估值。在具体的谈判中，投融资双方均可根据谈判地位和情势，设计合理公平的单向（在未达到业绩目标时，由融资方向投资人补偿）或者双向调整机制（在未达到业绩目标时，由融资方向投资人补偿；在超过业绩目标时，由投资人向融资方补偿）。
03 估值调整条款在中国法下的应用
尽管估值调整条款具有相当的合理性，但其在中国法下的合法性和可执行性仍面临不少挑战和质疑。我们将有关问题和解决思路简要汇总如下：
1、公司能否承担估值调整义务？
由于法律条文并无明确规定估值调整条款是否有效，业界一直对这个领域的司法判例非常关注。从法院系统来看，最高人民法院历年来有以下一些观点：
（1）在海富公司v.甘肃世恒（最高法《民事判决书》（2012）民提字第11号）案中，针对海富公司（作为投资人）要求甘肃世恒（被投公司，一家中外合资经营企业）承担业绩补偿义务的诉讼请求，最高人民法院2012年11月7日判决认为：甘肃世恒是一家中外合资经营企业，相关业绩补偿约定致使海富公司可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩、损害了公司利益和公司债权人利益[1]，故而根据《中华人民共和国公司法》第二十条和《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条的规定应被认定无效；另一方面，迪亚公司（作为甘肃世恒的股东）对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。据此，业界在后续几年通常认为，估值调整条款在股东之间是有效的，但公司不得作为估值调整条款的责任承担者。
（2）最高人民法院《关于人民法院为企业兼并重组提供司法保障的指导意见》（2014年6月3日发布）则提出，“依法认定兼并重组行为的效力，促进资本合法有序流转。要严格依照合同法第五十二条关于合同效力的规定，正确认定各类兼并重组合同的效力……要坚持促进交易进行，维护交易安全的商事审判理念，审慎认定企业估值调整协议、股份转换协议等新类型合同的效力，避免简单以法律没有规定为由认定合同无效”。
（3）在强静延v. 瀚霖公司案（(2016)最高法民再128号）中，针对强静延（投资人）要求瀚霖公司（被投公司）就曹务波（公司实际控制人）回购强静延（投资人）股权义务履行担保责任之诉讼请求，最高人民法院于2018年9月7日判决认为：对瀚霖公司提供担保是否经过股东会决议，强静延已尽到审慎注意和形式审查义务；强静延支付的投资款全部用于公司经营发展，瀚霖公司全体股东因而受益，故应当承担担保责任；公司法十六条之立法目的，系防止公司大股东滥用控制地位，出于个人需要、为其个人债务而由公司提供担保，从而损害公司及公司中小股东权益。故而，虽然海富案判定公司不能对股东直接承担估值调整义务，但瀚霖案表明公司对大股东承担估值调整义务提供担保可以有效，似乎意味着估值调整条款之效力间接得到了最高人民法院的认可。
相比之下，国内仲裁机构对于估值调整条款的效力则持更为自由和宽松的态度。由于仲裁裁决不对外公开，从业界过往讨论和我们的实践来看，我们总结下来仲裁机构有以下观点：
（1）当投资人与公司签署投资协议时，投资人尚不是被投资公司的股东，因此双方之间是合同法律关系，而非公司法律关系，因此，相关协议本身不涉及《公司法》第二十条所述的股东滥用权利之情形；
（2）估值调整机制，其本质是“多退少补”的商业安排，并没有违反法律的强制性规定，而且这一条款本身的设计也无任何显示公平之处，投资人在投资时一般只有高溢价投资才可能设定估值调整机制，因此这类条款并不损害被投资公司或其债权人的利益；
（3）公司不能仅因为股东通过该等补偿取得公司资产，而不考虑实际交易的背景、原因和依据，一概认定该股东侵犯了公司法人独立财产权，违反了公司法有关资本维持、资本减少限制的原则；
（4）创始人和投资人在转股伊始或入股前协商对各自权利预设的情形，明显不在同股同权原则的范围之内。
结合上述司法判例的走势和仲裁机构的一般性态度，我们倾向于认为公司作为估值调整机制的义务承担人在中国法下可以合法有效。但是，鉴于中国法的具体实际（尤其是上述司法判例），在设计估值调整条款时可从以下角度着手增强条款效力：
（1）在选择争议解决机制时，是否优先考虑更为宽松的仲裁机制？
（2）在交割程序中，是否严格要求融资方（包括公司和创始人）依照法律和公司章程等出具批准其参与估值调整机制的正式股东会决议和董事会决议等？
（3）具体到估值调整义务的责任承担人，是否可以创始人等原有股东为第一责任人，以公司为担保人（连带责任）？甚至，在法律允许的范围内，将公司也作为第一责任人，并约定在法律不允许公司作为第一责任人的情形下将其作为担保人？
（4）估值调整的幅度是否合理公平，是否会出现海富案中几乎需要退还全部投资款的结果？
2、国资问题
当涉及国有资产时，相关交易需要事先进行国有资产评估备案，部分交易需经国资部门事先批准，且出售国有资产一般需要进场交易。因此，如果投融资涉及国有投资者，或者是国有被投资方，或者是融资方有国有股东，则在设计估值调整条款时应考虑有关的国资问题，并尽可能地提前获得国资部门批准，避免后续执行估值调整条款时遇阻。
3、外资问题
近年来外商投资企业设立和变更审批程序不断放开，明年1月1日起《外商投资法》将实施，海富案中援引的《中外合资经营企业法》届时亦将废止。因此，估值调整条款对于外商投资企业而言可操作性应该越来越强。尽管如此，当估值调整条款具体实施时，将会涉及到公司股权比例的调整和/或外汇的汇入或者汇出，这些在实操层面仍存在不确定性。投融资双方在针对外商投资企业设计估值调整条款时，应该针对这些不确定性拟定相应的预案。
4、税务问题
当估值调整机制具体执行时，相关款项的返还或者支付、以及股权比例的变化，是否会被认为有关方的当期收入并需要为此缴纳所得税等，在实践中也存在一定的不确定性[2]。
5、上市问题
实践中，由于估值调整机制触发后可能会影响公司股权结构的稳定性，通常公司在IPO申报之前都会要求清理估值调整条款。但IPO申请并不意味着IPO成功，投资者在决策清理估值调整条款时也需要考虑IPO不成时该如何处理。
04 结语
藉由估值调整机制，投融资双方可实现对公司现时估值在未来的回溯性调整，在估值不确定的情形下消弭分歧、平衡双方的利益，从而快速达成交易。另一方面，估值调整机制并不能完全控制投资风险，因为，在触发估值调整机制的时候，公司和创始人的偿债能力可能已经大幅下滑，即便其有履约之心，可能也无履约之能力。因此，虽然估值调整机制功能强大，投资人仍然需要对公司进行充分的尽职调查，尽量确定投资的可行性。此外，有鉴于中国法下的一些具体实践，投资人在设计估值调整条款时需要合理选择承诺义务人，设计公平合理的业绩指标、调整机制、责任限制和除外情形、增信和保障措施等，才能确保实现估值调整机制的商业目的，并能在相关适用法下得以执行。而对于公司和创始人而言，在接受估值调整目标时也应对公司自身的经营、财务及发展情况有充分的了解和判断，切莫为了追求高估值而许诺不切实际的业绩目标，以至于最后因“对赌”失败而发生巨额财产损失，甚至丧失对公司的控制权。
注：
[1] 根据甘肃众星锌业有限公司（“众星公司”，后更名为“甘肃世恒有色资源再利用有限公司”）、海富公司、迪亚公司、陆波于2007年11月1日前共同签订的《甘肃众星锌业有限公司增资协议书》，“众星公司2008年净利润不低于3000万元人民币。如果众星公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求众星公司予以补偿，如果众星公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。补偿金额=（1-2008年实际净利润/3000万元）x本次投资金额。据工商年检报告登记记载，众星公司2008年度生产经营利润总额26858.13元，净利润26858.13元。如果严格执行上述补偿义务，则意味着海富公司的投资款几乎应被全部退回。
[2] 海南省地方税务局曾在2014年的《关于对赌协议利润补偿企业所得税相关问题的复函》中明确，“在该对赌协议中取得的利润补偿可以视为对最初受让股权的定价调整，即收到利润补偿当年调整相应长期股权投资的初始投资成本”。但是，这一措施在其他省市是否能被执行还不甚明确。
作者简介
邱 建
中伦律师事务所 合伙人
电 邮：qiujian@zhonglun.com
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